Acercándose…la baja del crawling peg viene ya
La inflación volvió a bajar un escalón y pasó a ubicarse en el 2,4% mensual en noviembre, la variación más baja desde julio de 2020 (así como se lee, el valor más bajo en 52 meses) y sorprendió positivamente al hallarse por debajo de las expectativas de mercado.
Al desagregar el dato se tiene que la inflación núcleo se ubicó en 2,7% mensual y acumuló su tercer mes consecutivo de desaceleración (-0,2 p.p. vs octubre), parámetro que constituye el indicador más relevante respecto de la consistencia del proceso de desinflación en Argentina. Por su parte, los precios regulados aumentaron 3,5% en noviembre, y aceleraron un poco su ritmo respecto al mes previo (+0,8 p.p.), aunque aún lejos de la variación mensual acumulativa que mostró en el tercer trimestre (+4,9% mensual). La “sorpresa” vino por el lado del comportamiento de los estacionales que tuvieron una caída del -1,2% mensual y fueron claves para la desaceleración del guarismo total (algunas verduras estuvieron detrás de este comportamiento, lo que permite explicar por qué el rubro de Alimentos y bebidas no alcohólicas fue la división con menor incremento en el IPC).
Asimismo, resulta deseable agregar una capa adicional de análisis al reagrupar los bienes y servicios medidos en el IPC, catalogándolos en Transables (T) y No Transables (NT). Los productos transables son susceptibles de ser comercializados internacionalmente y por lo tanto están mucho más asociados a la dinámica cambiaria. Ya se evidenció a lo largo de 2024 que, tras el salto cambiario que llevó el dólar de $360 a $800 a mediados de diciembre de 2023, estos bienes “volaron” en diciembre mismo (+28%) y en enero de 2024 (+17%), para luego ir morigerando sus subas hasta ubicarse en 1,6% en noviembre, levemente por debajo del crawling por segunda vez en el año.
Por su parte, los no transables no pueden comercializarse internacionalmente, de modo que su precio se encuentra sujeto a las condiciones de la oferta y la demanda doméstica. Es así que su dinámica se ve influenciada en mayor medida por otros factores, tales como las correcciones tarifarias y la recomposición real de los salarios. La evolución de ambas variables a lo largo del 2024, con regulados creciendo por encima de la inflación general para lograr recomponer el atraso relativo que acarreaba de años previos y con el salario privado registrado acumulando siete meses consecutivos de subas reales desde el pasado mes de marzo (en octubre, último dato disponible, pasó a ubicarse ligeramente por debajo del nivel de noviembre de 2023), permiten explicar el hecho por el cual los no transables crecieron sistemáticamente por encima de los transables en el 2024, tal como puede apreciarse en el gráfico adjunto, por lo que a pesar de haber desacelerado respecto al guarismo de octubre (-0,5 p.p.), en noviembre último se ubicó en el 3,1% mensual, casi el doble de velocidad que los transables.
Los párrafos anteriores sirven de preludio para recordar que, tras conocerse que el dato de inflación de octubre (momento en el cual se logró quebrar el piso del 3%, para ubicarse en el 2,7% mensual), el propio presidente Javier Milei señaló, primero a través de su red social X (ex Twitter) y luego en diversas entrevistas, que si los precios mantenían un ritmo similar al de octubre durante el último bimestre de este 2024, el crawling peg se reduciría al 1% mensual (inferior al 1,4% promedio estipulado en el Proyecto de Presupuesto 2025), sendero que fue reafirmado por el Ministro Caputo, una vez conocido el dato de noviembre.
La evolución del precio de los bienes transables que se observa en el gráfico anterior, permite ver a todas luces que la tasa de suba del dólar del 2% mensual que se implementó en diciembre de 2023, luego del salto cambiario, fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria al actuar como ancla nominal. No obstante, con la reducción de la nominalidad que se viene dando en los últimos meses, el 2% actual puede pensarse, en cierta medida, como “piso”. Con el descenso del crawling al 1% mensual se busca que los bienes transables, que constituyen el canal de trasmisión de una menor expectativa devaluatoria, confluyan a la nueva pauta y continúen presionando a la baja a la inflación general.
Mención aparte merece el caso de los no transables, ya que su dinámica dependerá en gran medida de la evolución de los salarios y de las tarifas. Se debe tener presente que el Gobierno necesita que los salarios sigan recuperando terreno, a fin que se reactive el consumo, más que este 2025 es año electoral, mientras que la evolución de las tarifas, que aún tienen camino que recorrer para alcanzar el precio relativo del segundo semestre de 2018 (se estima que estaría faltando un aumento en torno al 20%), depende de las decisiones del Gobierno (y a lo largo del 2024 ya se apreció en algún momento alguna postergación del ajuste de las mismas con el fin de priorizar la desaceleración de la inflación).
De esta manera, al momento de escribir la presente columna, solo falta que se conozca el “premio” detrás de la puerta número tres. Por el momento, los datos de alta frecuencia estarían acompañando al Gobierno, dado que ubicarían la inflación de diciembre en línea con las cifras del bimestre previo, aún cuando pueda darse una cierta aceleración en el margen por la normalización de los precios estacionales, precios regulados subiendo por encima del nivel general, y cierta presión alcista de la carne (se proyecta una inflación mensual en torno al 2,6/2,7%). De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión de bajar o no el crawling, no deja de ser política, por lo que el foco estará puesto en la decisión que finalmente termine tomando el Gobierno de acá a las próximas semanas.
No obstante, ante la elevada posibilidad que se termine aplicando la reducción del crawling, surge de inmediato el interrogante acerca de cuáles podrían ser las principales implicancias de dicha política. Para poder analizarlo, vamos a tomar de referencia a Calvo (1980)¹. El primer efecto vino de la mano de las expectativas, que rápidamente se adecuaron a un menor ritmo esperado de devaluación mensual, reflejando la credibilidad de la que gozan los hacedores de política económica: es así que los contratos de dólar futuro marcaron una fuerte caída tras las declaraciones, situación que se reforzó luego del muy buen dato de noviembre. En las última rueda de diciembre la tasa de devaluación implícita de los contratos cerró en 2,0% para fines del primer trimestre del 2025 y 1,8% hacia septiembre de este año, contrastando con las tasas del 2,8% y el 2,4% que se observaba a fines de octubre, lo cual se traduce en caídas de 0,8 p.p. y 0,6 p.p., respectivamente. Si bien no se tratan de tasas del 1%, sí resultan menores al 2% que se mantiene como regla vigente y marcan una notable contracción a lo que proyectaba 2 meses atrás.
La señal de reducción del crawling, en la medida que resulte creíble, también debería generar un descenso de las expectativas de inflación del mercado. En esta línea, la llamada “inflación breakeven”, que representa el nivel de inflación esperada para la cual un inversor estaría indiferente entre invertir en un instrumento a tasa fija (LECAPs) o en un bono ajustado por inflación (bono CER) ya que ambas inversiones llevarían al mismo rendimiento (si bien no es tanto una herramienta para saber a ciencia cierta cuál va a ser la inflación, sí sirve más bien como una medida del ánimo de los inversores), mostró un descenso claro en la nominalidad: para diciembre el mercado descuenta una inflación mensual del 2,7%, en línea con los datos de alta frecuencia, mientras que para el período enero-mayo 2025 se proyecta que pase a ubicarse en torno al 2% mensual. Posteriormente, la inflación esperada marcaría una baja en jun-25 hasta oct-25 al 1,7% promedio mensual y bajaría finalmente en nov-25 al 1,5% mensual hasta fin de año. Es así que los inversores “compran” un escenario de fuerte desaceleración de la inflación, incluso mucho más optimista que el sendero medido por el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA.
Conforme a la paridad de tasa de interés descubierta, la menor tasa de devaluación esperada tenderá a disminuir la tasa de interés doméstica. Efectivamente, a comienzos de diciembre el Banco Central dispuso una reducción de la tasa de política monetaria en tres puntos porcentuales, para llevarla al 32% TNA. Con una tasa del 2,7% mensual, es probable que de acá en adelante las bajas sean poco pronunciadas, respondiendo a los próximos resultados de inflación. De modo que, si se consolida la desinflación en enero, y en la medida que los resultados se asemejen al sendero que indica la inflación breakeven (por lo que la tasa se ubicaría por encima de las expectativas de inflación), es posible que el Gobierno busque una nueva baja de la tasa que le implique una reducción del costo de la deuda al Tesoro.
Dada la relación inversa entre tasa de interés y demanda de dinero, esta baja de la tasa de interés se traduce en un incremento de la demanda nominal de pesos. Este efecto potencia al crecimiento de la demanda de pesos que ya se viene dando en los últimos meses, derivada de la reactivación de la actividad económica, aunque con una marcada heterogeneidad hacia su interior (el EMAE tocó piso en abril y acumula una racha de seis meses consecutivos sin caídas lo que se traduce en una suba acumulada de 5,3%, para ubicarse en octubre un escalón por encima de los niveles de noviembre del 2023), y del aumento de la confianza en la economía, derivada del círculo virtuoso en el que se encuentra inmersa, donde los buenos indicadores refuerzan dicha confianza. A ello se adiciona la demanda estacional de base monetaria en los meses de diciembre-enero por fiestas, vacaciones, fin de año, pago de medio aguinaldo.
Este incremento de la demanda de base conecta directamente con las compras netas de divisas por parte del BCRA a lo largo de diciembre, a través del Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos. Si bien la emisión de Base de origen interno generada por el BCRA, derivada del desarme de LEFIs principalmente pero también asociada a otras operaciones con el sector público, creció fuerte en el último mes de 2024, la demanda nominal de base monetaria creció en mayor proporción, lo que generó una escasez de pesos que le permitió a la autoridad monetaria mantener la postura compradora que viene mostrando en los últimos meses, al hacerse con USD 900 millones a lo largo de diciembre. De esta manera, el BCRA cerró el 2024 con compras acumuladas por poco más de USD 18.740 millones. No obstante, las Reservas Netas finalizaron en terreno negativo, próximas a los USD 4.200 M al incluirse el pago por BOPREAL, pero aun así con una notable mejora respecto al stock de USD – 11.350 millones que se recibió de la gestión anterior.
(1) Calvo, G., (1980), “Devaluación: Niveles vs Tasas”. Documento de Trabajo CEMA, N° 13.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
