Más que crecimiento desbalanceado, tendencias divergentes; ¿es hora de cambiar la política monetaria?
En los años 90, en un contexto de apertura de la economía y de estabilidad de precios, la diferencia en el ritmo de crecimiento entre los sectores intensivos en recursos naturales y aquellos con abundante utilización de mano de obra osciló en torno a los 2 puntos porcentuales/año, considerando los datos hasta 1998, antes de la devaluación del real brasileño. En aquella década, con oscilaciones, antes y después del efecto Tequila, el sector agropecuario y el de minería e hidrocarburos tuvieron una performance superior al segmento agrupado en industria, comercio y construcción, pero con una diferencia acotada, como la descripta más arriba. En cambio, en el ciclo actual se está observando una marcada divergencia entre estos subsectores, que conforman buena parte del valor agregado del país: de febrero de 2025 hasta junio de 2026, el promedio móvil de tres meses (desestacionalizado) del consolidado de minería, hidrocarburos y sector agropecuario se expande a un ritmo anualizado de 10,3 % (acumulativo de 0,8 % mensual), guarismo que confronta con una caída anualizada de 3,1 % para un índice ponderado que agrupa a industria, construcción y comercio.
Esa brecha de 13,4 puntos porcentuales, por la divergencia entre la evolución de uno y otro segmento, no sólo contrasta con la experiencia de los años 90, sino que también implica un quiebre de las tendencias observadas entre diciembre de 2023 y febrero de 2025. En ese período, la diferencia en el ritmo de crecimiento entre ambos segmentos fue de 6,1 puntos porcentuales y, si tomamos la evolución desde el piso del nivel de actividad (después del ajuste de principios de 2024), se tiene que el rebote de industria, comercio y construcción había sido mucho más intenso, pero enfrentando su “techo de cristal” allá por febrero de 2025.
El comportamiento de estos indicadores seleccionados desde fin de 2023 y la comparación con los 90 permiten subrayar que hay “algo más” que “cambio estructural” en la dinámica sectorial. No todo se explica por la irrupción de productos importados ni por la desaceleración de la tasa de inflación. Más abajo se muestran diferencias entre el sector construcciones y la industria, donde se advierte efectivamente el impacto de la apertura de la economía, aunque es cierto que ese fenómeno podría haber sido atenuado en un contexto de régimen monetario/cambiario permanente, no de transición. Un contrafáctico que quedará irresuelto. De todos modos, subrayar las peculiaridades de la coyuntura ayudará a evitar corolarios equivocados, por caso, aquellos que tienden a asumir que la economía argentina “no está preparada” para funcionar en un contexto de mayor integración al mundo ni bajo reglas que garanticen la estabilidad de precios. Sí puede haber ciertas inconsistencias entre objetivos e instrumentos elegidos hasta ahora para llevar adelante la tarea.
Es posible que corregir esas inconsistencias requiera un nuevo “cambio de marcha” en el despliegue del régimen monetario/cambiario de transición, pasando a manejar la política monetaria con el instrumento de las tasas de interés, en lugar del control de agregados, ya que éste impone un sobreajuste de la economía al obturar el canal del crédito. Es cierto que pasar a un esquema de este tipo implicaría asumir mayor flexibilidad en el funcionamiento del mercado de cambios, pero ese enroque no tiene por qué tener efectos negativos, ya que la política de acumulación de reservas podría continuarse. Por otra parte, debe admitirse que seguir con el “anclaje cambiario” tal como se viene instrumentando desde abril de 2025 tiene costos sobre las expectativas, tal como lo corrobora el último dato de compra de dólares por parte de personas físicas, que en julio llegó a nada menos que 3,4 mil millones de dólares. Este esquema de menor volatilidad para la tasa de interés y mayor flexibilidad para el tipo de cambio podría haberse implementado desde abril de 2025. ¿Es tarde ahora, a 14 meses de las presidenciales? En realidad, el “clima electoral” se está adelantando por la debilidad del crecimiento, la inversión y el empleo.
Dado que las reservas líquidas del BCRA han subido hasta los 26,0 mil millones de dólares, más abajo se argumenta que el mejor antídoto frente a la economía “en modo electoral” es terminar de despejar los vencimientos de deuda externa de 2027 y tomar medidas que permitan salir del torniquete crediticio, como forma de mejorar los indicadores del sector real de la economía.
Esto, porque la transición hasta fin de 2027 apunta a ser muy diferente a la de 2015/16. En aquel entonces, el plan que impulsaba Macri era el de la unificación cambiaria, mientras que, si hay un riesgo para fin de 2027, es el del retorno de los cepos, lo que implicaría una fuerte ampliación de la brecha cambiaria. Frente a ese “riesgo brecha”, los instrumentos que ofrece el gobierno dan poca respuesta, porque suministran cobertura ante la posibilidad de una suba inesperada del tipo de cambio oficial. Esa es la naturaleza de los bonos duales, los “dollar linked” y de las ventas de futuros en el ex ROFEX.
Dos ciclos distintos de política económica, antes y después del 11 de abril (de 2025)
Retomando la descripción de las variables seleccionadas, hay que observar al respecto que el período en el que las diferencias entre agro más minería versus el resto fueron menos marcadas llega hasta el primer trimestre de 2025 y coincide con el auge del crédito al sector privado, con epicentro en el segundo semestre de 2024. Esto ocurrió en una de las fases del régimen monetario/cambiario, cuando operaba el deslizamiento preanunciado del tipo de cambio (crawl), lo que dio soporte a un breve ciclo en el que las tasas de interés fueron positivas en términos de dólar, pero negativas medidas contra la inflación. En este período (de junio de 2024 a febrero de 2025), cierto que en parte por efecto rebote, el consolidado de industria, comercio y construcción creció al 1,5 % mensual, es decir, a un ritmo de nada menos que el 19,0 % anualizado. En ese momento, la potencia del crédito neutralizaba con creces los efectos de los cambios estructurales y de la apertura de la economía, pero el límite a esa etapa lo impuso el rápido deterioro del sector externo.
El ordenamiento de la evolución de las variables (inflación por arriba, tasa de interés al medio y dólar por debajo) propiciado por el deslizamiento preanunciado del precio del dólar se agotó hacia el primer trimestre de 2025, bajo el síntoma de fuertes turbulencias cambiarias, y fue en abril de 2025 cuando se lanzó la primera variante de las “bandas cambiarias”. Este fue un híbrido por el que, pese a las apariencias, se decidió mantener un doble control para tratar de terminar de “poner en caja” a la inflación, con un tipo de cambio más “administrado” que flotante entre bandas y un régimen monetario de control de agregados que, se sabía, habría de significar mayor volatilidad de tasas de interés, pero que ex post aparece como el “huevo de la serpiente”, que ayuda a explicar el estancamiento del crédito y el freno del nivel de actividad verificado desde entonces.
La reticencia de las autoridades a que el Central emita pesos para comprar dólares dentro de la zona delimitada por las bandas cambiarias lanzadas en abril de 2025 (con el objetivo de consolidar la desinflación) comenzó a quitarle “materia prima” a la expansión del crédito. Fue entonces cuando se argumentó que la evolución del nivel de actividad no se resentiría gracias a la “dolarización endógena”, por la cual los billetes de dólar de baja denominación comenzarían a circular a mayor velocidad, sustituyendo la escasez de pesos. Pero ese fenómeno no ocurrió y, en buena medida, tiene que ver con el hecho de que los agentes económicos tienden a decidir si el dólar es un instrumento de ahorro o una fuente de financiamiento de sus gastos de acuerdo con el nivel del tipo de cambio de cada momento. Los recientes datos (demanda de billetes por 3,4 mil millones en julio pasado) parecen mostrar que el fiel de la balanza se inclina a favor del ahorro, no del gasto.
La esperable volatilidad de tasas de interés posterior a los anuncios de abril de 2025 se acentuó por el rescate de las “Lefi”, instrumentos que facilitaban el manejo de la política monetaria de corto plazo, y por el resultado de las elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires en setiembre del año pasado.
La volatilidad de tasas de interés inevitablemente frena la ampliación de los plazos de las operaciones de crédito e impone un sobrecosto por los riesgos de descalce. Ese fenómeno se solapa con el hecho de que las reformas estructurales hacia un sistema bancario más competitivo no se han completado, situación agravada por la dependencia que mantiene el Tesoro de la participación de los bancos en las licitaciones de deuda doméstica, por la subsistencia de encajes bancarios elevados y por el inédito nivel de presión impositiva que recae sobre los préstamos.
En diciembre de 2025 se introdujeron nuevas modificaciones en el régimen cambiario-monetario de transición, ya que se indexaron las bandas cambiarias al ritmo de la inflación pasada y se anunció que se iniciaría un proceso agresivo de compra de dólares en el mercado por parte del Banco Central. Pero se ratificó que la política monetaria seguiría siendo manejada controlando el ritmo de expansión de los agregados. Cuando, a partir de marzo de 2026, el Banco Central anunció una especie de corredor informal de tasas de interés, con un piso del 20 % y un techo del 25 %, se abrió un período de confusión, ya que no podían manejarse al mismo tiempo cantidades y precios. Sin embargo, cuando en agosto hubo un movimiento leve del tipo de cambio, se indujo una suba de tasas de interés, rompiendo por algunos días el “techo” del 25 %. El resultado inevitable sobre las expectativas ha sido que, de un modo u otro, sigue prevaleciendo la “rienda corta” para el manejo de la política monetaria.
De hecho, una fracción muy significativa de los pesos emitidos por compra de dólares en el mercado ha sido esterilizada en lo que va de 2026. Como se observa en el gráfico adjunto, la variación de la base monetaria en el período enero-agosto de este año fue apenas una fracción de la emisión generada por la compra de dólares en el mercado: sólo 13,6 pesos de cada 100 emitidos con ese propósito quedaron circulando en la economía. Fue muy escasa la “materia prima” suministrada para la expansión de los préstamos y, en ese sentido, pese a los cambios anunciados en diciembre pasado (indexación de bandas cambiarias y decisión de acumular reservas), la política monetaria mantuvo el patrón que traía desde abril de 2025.
Hay que subrayar que, por las elevadas tasas activas de interés, se requiere que el crédito crezca no menos de 2,0 puntos del PIB por año para evitar que juegue un rol contractivo. El estancamiento actual del stock de préstamos en torno a los 9,0 puntos del PIB significa que empresas y familias están cancelando una fracción importante de sus deudas, y éste es un factor explicativo de primer orden de la languidez del crecimiento de la demanda agregada.
Asimismo, el estancamiento de los préstamos en términos del PIB ayuda a entender la rapidez con la que se deterioró la calidad de las carteras, con la mora que, en sólo 12 meses, pasó de 2,6 % a 7,7 % del total del stock de créditos al sector privado.
En cierto modo, la política económica oficial empieza a reconocer estas dificultades, con una serie de novedades que apuntan a relanzar la dinámica del crédito.
La utilización de una fracción de los activos del Fondo de Garantía de la ANSES para ser aplicada a plazos fijos en el sistema bancario que, por su duración, permitirán otorgar créditos hipotecarios. En estos días podrá constatarse el interés de las entidades por sumarse a esta movida que, si bien es modesta, podría ampliarse en el futuro en la medida en que se cumplan los supuestos con los que fue lanzada. El monto a licitar por el Fondo equivale a 0,2 puntos del PIB (la suma de los sucesivos tramos), con un stock preexistente de este tipo de créditos del orden de 1,2 % del PIB.
El reciente anuncio que incorpora a potenciales nuevos sujetos de crédito para operaciones en “argendólares”, sin necesidad de ser empresas exportadoras.
El énfasis puesto en el proyecto de ley encuadrado en la “inocencia fiscal”, que permitiría incrementar los depósitos en dólares en el sistema financiero.
Aun cuando este tipo de medidas puedan contribuir a recuperar cierto dinamismo en el crédito, entendemos que no alcanzan a sustituir la necesidad del replanteo del mix de política monetario-cambiaria analizado más arriba. Ese replanteo, en realidad, tiene que ver con las distintas etapas por las cuales regularmente atraviesan, en general, los planes de estabilización.
Anclas múltiples, útiles siempre que refuercen la consistencia del programa
A fin de 2023, cuando se comenzó a implementar la actual política económica y frente a una inflación que cerraba ese año en el 211 % anual, el esquema de las “tres anclas” (fiscal, monetaria y cambiaria) surgió como una opción consistente frente a los desafíos de la coyuntura. Este enfoque, por caso, había sido el aplicado en el programa de Israel, que fue descripto en las Novedades publicadas el 7 de abril de 2025 bajo el título “Israel, julio de 1985: un plan de estabilización exitoso que arrancó con anclas múltiples, hasta llegar a las metas de inflación”.
Obviamente, este enfoque no implica “acumular” un ancla sobre la otra. Se trata de reforzar la consistencia del programa, por lo que lo relevante es que éstas empujen en la misma dirección, fenómeno que puede darse (y ser necesario) en el arranque de un plan de estabilización, pero no a lo largo de todo el proceso. En la experiencia de Israel las anclas múltiples funcionaron en la primera etapa, pero al tiempo comenzaron a generar inconsistencias. Y es lo que está pasando en la Argentina.
Dado que un objetivo inicial del plan lanzado en diciembre de 2023 era eliminar el “déficit cuasifiscal” en cabeza del Banco Central, hubo un período de varios trimestres consecutivos en los que las tasas reales de interés fueron bajas o incluso negativas en términos reales, factor que llevó a la “licuación” de los pasivos del Banco Central. La política monetaria, en la práctica, inicialmente no fue contractiva y esto hizo que, pese al fortísimo ajuste fiscal, el peso se apreciara en forma significativa (pérdida de competitividad externa) y el resultado de las cuentas externas se diera vuelta de una manera muy rápida, de superávit a déficit. A la inversa, a partir del 11 de abril de 2025, cuando se inicia el ciclo restrictivo de la política monetaria, se vuelve a producir un fuerte ajuste:
Entre febrero de 2024 e igual mes de 2025, mientras la inflación acumulada fue de 66,9 %, la variación nominal del tipo de cambio fue de 26,8 %, una diferencia de 40 puntos porcentuales en un año.
Así, la cuenta corriente del balance de pagos, que había sido superavitaria en 5,7 mil millones de dólares en el primer trimestre de 2024 (base caja), pasó a un déficit de 4,2 mil millones de dólares en igual período de 2025.
La política monetaria inaugurada en el programa anunciado el 11 de abril de 2025 (control de agregados) inició un ajuste que, junto con la performance exportadora del agro y los combustibles, redujo el déficit de cuenta corriente a 1,2 mil millones de dólares en el primer trimestre, concepto que apunta a ser positivo en torno a 1,0 punto del PIB para el año calendario.
Ahora bien, si se excluyen de la cuenta corriente del balance de pagos los ítems de intereses y dividendos y se focaliza en el saldo de bienes y servicios, que es el que se corresponde directamente con la evolución del ciclo económico, el ajuste es mucho más pronunciado.
Considerando exclusivamente la balanza de bienes y servicios (este último ítem incluye turismo y servicios profesionales), se pasó de un déficit de 2,2 mil millones de dólares en el primer trimestre de 2025 (antes de la puesta en vigencia del programa del 11 de abril) a un superávit de 3,5 mil millones en igual período de 2026. Si anualizamos esas cifras para expresarlas en términos del PIB, se tiene que el ajuste en 12 meses fue de nada menos que 3,2 % del PIB, ya que se pasó de un déficit equivalente a 1,2 puntos a un superávit en torno a los 2,0 puntos del PIB.
Vale recordar que, en las cuentas nacionales, un superávit de la cuenta corriente del balance de pagos significa que la economía está invirtiendo menos de lo que ahorra. Y esa es la tendencia que se abrió a partir del 11 de abril del año pasado.
El abrupto cambio, de déficit a superávit, ocurrido entre el primer trimestre de 2025 e igual período de 2026, con una variación anualizada en torno a 3,2 puntos del PIB para la balanza de bienes y servicios, convalida la percepción de sobreajuste. Esto, en una economía que necesita imperiosamente recuperar una trayectoria ascendente de la inversión para empalmar estabilidad con crecimiento.
De acuerdo con el Índice de Inversión Bruta Interna de autoría del Estudio Ferreres, entre febrero de 2025 y julio de 2026 la inversión cayó nada menos que un 15,2 %, como contracara del endurecimiento de las condiciones crediticias analizado más arriba. En el gráfico se observa, asimismo, que:
La inversión en máquinas y equipos, que había comenzado a recuperarse a muy buen ritmo desde mediados de 2024, hizo pico en febrero de 2025 y, a partir de allí y hasta julio de 2026, descendió 19,5 %.
La inversión en construcción, que no se había recuperado en forma perceptible en el segundo semestre de 2024, de todos modos cayó un 9,5 % entre febrero de 2025 y julio de 2026.
Las mejoras de productividad están permitiendo, aun en estas circunstancias, que la economía crezca en promedio (a un ritmo muy moderado, por cierto). Pero incluso para que la productividad no se frene se requiere un ciclo ascendente de la inversión, que permita la modernización de equipos y de infraestructura.
Y la recuperación de la inversión requiere, fundamentalmente, de la rentabilidad esperada y del costo al cual se financian los nuevos emprendimientos, un combo en el que el nivel de la tasa de interés y el horizonte para la toma de decisiones son extremadamente relevantes. El índice Merval en dólares, ubicándose 8,0 % por debajo de fin de 2025, condensa en cierto modo el clima reinante.
¿Cuál es el antídoto frente al riesgo de reversión de políticas?
Es cierto que los ciclos electorales en la Argentina son muy condicionantes, pero también lo es que el riesgo de reversión de políticas es inversamente proporcional a la adhesión de la población a la gestión en curso. Y la falta de crédito a tasas de interés razonables es clave en función de ese propósito.
No deberían ignorarse las señales que, en esta etapa del programa, cuestionan la consistencia de las “tres anclas” entre sí, en función de lograr el empalme de la estabilidad al crecimiento.
Como ya se subrayó más arriba, la corrección del sector externo implicó que la tasa de inversión pasara a ser la variable de ajuste. La debilidad del mercado interno derivada de esa política complica la recaudación impositiva y esto lleva a un efecto “procíclico” del gasto público, cuando se frenan los pagos de caja. Y en el trimestre junio-agosto los ingresos por IVA DGI cayeron 0,8 % respecto de octubre-diciembre de 2025, merma que para contribuciones patronales fue del 2,0 %, en términos reales y desestacionalizados. La preferencia por la estabilidad nominal del tipo de cambio, si bien no complica en el corto plazo la dinámica del sector externo en la cuenta corriente, puede ser contraindicada para la cuenta financiera, como lo testifica el ítem de “formación de activos externos”. El cepo que subsiste para personas jurídicas puede “facilitar” el rol de la política cambiaria como ancla antiinflacionaria, pero al costo de mantener “la piedra en la puerta giratoria” para los movimientos de capitales.
La marcada desaceleración de la tasa de inflación mensual del último período, con datos de agosto que apuntan a perforar en forma contundente el umbral del 2,0 %, y expectativas suficientemente contenidas en este frente, puede estar abriendo una ventana de oportunidad para abandonar el esquema de “tres anclas”, ratificar el rol central del control del gasto público y pasar a una etapa en la que el Banco Central se concentre en el manejo de las tasas de interés, en lugar de los agregados monetarios, permitiendo mayor flexibilidad en el funcionamiento del mercado de cambios, sin abandonar el objetivo de seguir acumulando reservas.
En el andarivel actual de la tasa de inflación anualizada, no parece prudente pasar en lo inmediato al régimen de “metas de inflación”, al estilo de Perú y de la mayoría de los países de la región. Ese debería ser el objetivo de mediano plazo. Pero sí podría formalizarse el “corredor de tasas” de entre el 20 % y el 25 % anual (piso y techo), con un compromiso de varios meses por parte del Banco Central (que podría hacerse más robusto si operara a plazos mayores a las 24 horas). Achicar los riesgos de descalce es fundamental para que se terminen de refinanciar las deudas impagas acumuladas, con ofertas más agresivas en términos de plazos y tasas por parte de los acreedores. Obviamente, una política monetaria de estas características conlleva darle flexibilidad a la evolución del tipo de cambio, pero vale subrayar que también en este plano hay una ventana de oportunidad, dado que la economía ha vuelto al terreno positivo en la cuenta corriente del balance de pagos en su concepto amplio: aun incluyendo en la contabilidad el segmento de intereses y dividendos, este año perfectamente podría alcanzarse un superávit en torno a 1,0 punto del PIB.
En todo caso, el frente externo debe ser atacado simultáneamente (si se pasa a “corredor de tasas de interés”) de la forma más potente posible, que no es otra que estirar los vencimientos de deuda de 2027, en una operación semejante a la que hizo Ecuador a principios de este año.
Hay que subrayar que la transición electoral que se avecina es completamente diferente a la del período 2015/16: Macri había prometido la unificación del tipo de cambio, que efectivamente aterrizó en un nivel intermedio entre el dólar oficial y el dólar libre. En cambio, si hay un riesgo para fin de 2027, es el del retorno de los cepos, lo que habrá de implicar una fuerte ampliación de la brecha cambiaria (en caso de que se materialice). Si, a 14 meses de las elecciones, la demanda de dólares por parte de personas físicas se ha instalado en un promedio mensual del orden de los 3,0 mil millones (incluye estimación de agosto), ¿cuál sería el comportamiento ante el riesgo de retorno de restricciones para esta operatoria?
Frente a ese “riesgo brecha”, los instrumentos que ofrece el gobierno dan poca respuesta, porque suministran cobertura ante la posibilidad de una suba inesperada del tipo de cambio oficial. Esa es la naturaleza de los bonos duales, los “dollar linked” y de las ventas de futuros en el ex ROFEX.
Por eso, el mejor antídoto es terminar de despejar los vencimientos de deuda externa de 2027 y tomar medidas que permitan salir del torniquete crediticio, como forma de mejorar los indicadores de actividad y empleo.
El Banco Central ha robustecido su posición externa en lo que va de 2026. Las reservas líquidas han pasado de 15,0 a 26,0 mil millones de dólares entre fin de 2025 y los últimos datos de agosto. Más importante aún: ese concepto incluye los encajes de los depósitos en moneda extranjera, y éstos eran equivalentes al 100 % de ese guarismo cuando este año arrancaba, mientras que, en el presente, hay reservas líquidas por encima de los encajes, en una cifra cercana a los 10,0 mil millones de dólares.
Terminar de despejar los vencimientos de deuda de 2027, con un BCRA que siga comprando dólares en el mercado para robustecer las reservas líquidas: esa es la cobertura que el programa necesita. Aunque, de aquí en adelante, las compras diarias de divisas ocurran al ritmo de agosto, cercano a los 40 millones de dólares/día.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
