Después de las legislativas; ¿habrá margen para una segunda oportunidad del régimen de bandas cambiarias?
Lanzado el 11 de abril, la implementación del régimen de bandas cambiarias se fue apartando de lo anunciado, por la prioridad oficial de estabilizar el tipo de cambio como instrumento antiinflacionario. Los costos de esta política se expresan en un virtual “encepamiento” del funcionamiento del sistema financiero, con restricciones crecientes sobre la operatoria cambiaria de las entidades y con la imposición de encajes cada vez más elevados, direccionados a lograr que los bancos pasen a ser el “demandante de última instancia” de títulos de deuda doméstica del Tesoro, en cada nueva licitación. Al cierre de este informe se reconocía que el Tesoro había comenzado a operar en el mercado cambiario, por fuera del libreto original, con el objetivo de tratar de evitar que el dólar toque el techo de la banda en esta semana previa a las elecciones de la provincia de Buenos Aires.
La capacidad de intervención del Tesoro es muy limitada, se estima que en torno a los 1,7 mil millones de dólares, por lo que es posible que el gobierno esté gestionando una línea especial de asistencia del Tesoro estadounidense, aun cuando la situación del país no encuadre con los casos de México y Uruguay, que accedieron a fondos frescos por esta vía durante el “Tequila” y la crisis bancaria de 2002/03, respectivamente. La movida oficial fue acompañada por una intensificación de la oferta de dólares en el mercado de futuros, pese a que hacia fin de agosto los compromisos en este mercado para meses subsiguientes ya habrían alcanzado el equivalente a 6,0 mil millones de dólares (son operaciones que se liquidan en pesos).
Respecto a la eventual intervención del Banco Central (por fuera del Tesoro) en el mercado de cambios, seguiría vigente el compromiso con el FMI, respecto a que estas operaciones sólo ocurrirían en el techo de la banda de intervención, entre otras cosas porque para vender dólares el BCRA tendría que recurrir a divisas desembolsadas este año por el propio fondo, que conforman un stock de 14,0 mil millones de dólares.
El presente informe, elaborado antes de confirmarse que el Tesoro estaba interviniendo en el mercado de cambios, ante la pregunta de si después de las legislativas se daría una “segunda oportunidad” al esquema de bandas, tenía como corolario el poco margen existente para ese escenario, debido a que desde el propio gobierno no se estaba aportando a su credibilidad. Y la credibilidad es todo en un régimen de bandas cambiarias. Después de las últimas noticias, puede decirse que ese escaso margen se ha angostado todavía más.
Forma parte de este diagnóstico el hecho de que la receta de la “dolarización endógena” tampoco ha dado muestras de funcionar. El gobierno anunció a fin de mayo la intención de promover el uso de los “dólares del colchón” para operaciones cotidianas, de modo que, ante la presumible escasez de pesos, la demanda agregada no se contrajera, complementando el circulante en moneda doméstica con el uso transaccional de la divisa norteamericana. En lugar de esto, simplemente ocurrió que, ante la escasez de pesos….subieran las tasas de interés. Puede que haya baches legales en lo anunciado, pero lo cierto es que el dólar es un canal para el ahorro y que, si eventualmente se utiliza para financiar determinados gastos, se elige muy bien el momento. Como ya se analizó en estos informes, era difícil que los argentinos salieran de compras con billetes dólar….a una paridad de 1.300 pesos.
Haber apostado demasiadas fichas a la “dolarización endógena” es uno de los factores por los que el nivel de actividad se amesetó. Y los últimos datos apuntan a un tercer trimestre que puede arrojar variación negativa respecto del segundo. La recaudación de agosto, en impuestos asociados al mercado interno, no permite abandonar esa conjetura, como se observa en el gráfico adjunto.
Después de las elecciones, para encaminar la macro es clave recrear condiciones para lograr entrada de capitales sostenida, de modo de reforzar las reservas del BCRA y complementar el ahorro interno para elevar la tasa de inversión. En función de ese escenario, el gobierno sigue tratando de dar señales de continuidad, por ejemplo, a través de la venta de dólares en el mercado de futuros en contratos cuyos precios implícitos no se apartan demasiado del andarivel de intervención. En las últimas horas el Central habría vendido dólar futuro para fin de año con precios implícitos en torno a 1.542 pesos por dólar, guarismo relativamente cercano al tipo de cambio que proyecta el techo de la banda, que se desliza al 1,0 % mensual.
En la medida en que el resultado de las legislativas se aparte lo suficiente del síndrome de agosto de 2019 (la derrota de Macri en manos de Alberto Fernández), y que las expectativas de inflación se mantengan contenidas, el gobierno posiblemente piense en la continuidad del esquema. Puede que con algún reseteo (ver más abajo), pero también por el hecho que, hasta ahora, las autoridades se han mostrado poco predispuestas a encarar un esquema de libre flotación. El tema es que desde el 11 de abril el gobierno ha contribuido muy poco a forjar credibilidad para el sistema de bandas, y los anuncios del 2 de setiembre convalidan esa percepción. Hay que tener en cuenta, además, que las estadísticas compiladas por el FMI muestran que los países con regímenes cambiarios de “flotación administrada” tienen reservas externas en promedio superiores a los 20,0 puntos del PIB, cuando las de la Argentina apenas si alcanzan al 6,0 % del PIB (reservas brutas).
Asimismo, la herencia de la “crisis de las LEFIs” es preocupante de cara al escenario poselectoral. No sólo por la suba en términos del PIB de la carga financiera de la deuda doméstica, sino también porque los instrumentos de política fiscal y monetaria han entrado en una zona gris, en la que se han desdibujado los roles específicos del Tesoro y del Banco Central en el manejo de la macro.
Así, la suerte de la refinanciación de la deuda pública ha quedado atada a la evolución de los depósitos bancarios, tanto en pesos como en dólares. Forma parte de este combo el desplazamiento del crédito al sector privado por parte del sector público y un corolario muy relevante: en adelante, la normalización del funcionamiento del sistema bancario requerirá bajar encajes para devolver liquidez a la economía, pero tendrá que ser una movida superpuesta a la del Central comprando dólares para acumular reservas, una operación también expansiva en términos monetarios. Lograr los dos objetivos a la vez habrá de requerir una espectacular remontada de la demanda de dinero.
No importa el color del gato, sino que sepa atrapar ratones, según el adagio chino. Por eso, hay que subrayar que el criterio de verdad para cualquier esquema que se aplique en el futuro inmediato es su capacidad para construir un escenario sustentable de tasas reales de interés en pesos de un dígito.
En caso de que el gobierno no pueda recuperar credibilidad plena para el régimen de bandas, condición indispensable para que tasas de interés y tipo de cambio se muevan en un espacio predecible, ¿cuál sería el “plan B”?. Lo más riesgoso sería intentar desandar el camino iniciado de salida de los cepos. No hay otra opción que apuntar a la “fuga hacia adelante”, que se traduce en avanzar hacia un sistema de “libre flotación”. Es cierto que bajo esos parámetros podría haber una sobrerreacción inicial del tipo de cambio, pero si existe consistencia macro, este esquema podría servir para “cazar ratones”, más si forma parte de un escenario en el que el bimonetarismo “a la peruana” sea el Norte elegido.
Por supuesto que pasar de la transición actual a un “buen equilibrio” no depende sólo de acertar con el mix de política monetario-cambiaria y del aval de los votos en estas legislativas. Se requiere también una política de alianzas entre el gobierno nacional y fracciones relevantes de la oposición, generando condiciones para las múltiples reformas estructurales pendientes. Y, del mismo modo, poner el foco en gestión y transparencia, como fase siguiente a la era de “la motosierra”.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
