Dos meses del programa del 11 de abril, certezas e interrogantes
El levantamiento parcial del cepo del 11 de abril, aunque limitado a personas físicas, redujo la brecha cambiaria a niveles mínimos gracias a los arbitrajes esperados. Además, la eliminación del “blend” para exportadores impulsó el volumen de operaciones en el mercado oficial de cambios. Asimismo, se habilitó una opción para que personas jurídicas que suscriban deuda en pesos del Tesoro ingresen divisas y luego puedan repatriarlas sin mayores restricciones. De este modo, el gobierno pudo volver a colocar deuda en el mercado internacional, con una primera emisión de Bontes, que podría repetirse, de modo de acercar la variación de las reservas netas del Banco Central a las metas comprometidas con el FMI.
A prácticamente dos meses de haberse lanzado el esquema de “bandas de intervención”, el tipo de cambio oficial fluctúa en el presente en torno al centro de la banda, con un valor marcado en $1.190 al cierre de este informe. Se trata de una variación de 10% respecto al nivel previo al 11 de abril, en un mercado cambiario en el que, por la eliminación del “blend”, se incrementó la liquidación de exportaciones en el oficial, pero al mismo tiempo aumentó la demanda de divisas para la importación de servicios y por motivo ahorro, a la vez que la Inversión Extranjera Directa acentuó el flujo negativo. Los datos de mayo y junio de la cuenta corriente base caja del Balance de Pagos permitirán leer con más nitidez cómo se reseteó el mercado cambiario luego de la liberación parcial del cepo, pero las cifras de abril pueden ser tomadas como un anticipo:
- El saldo de balance comercial de bienes fue positivo en 1.214 millones de dólares
- En cambio, en servicios reales (incluye turismo) el neto fue negativo en 1.161 millones de dólares
- La demanda de “dólar ahorro” fue de 2.010 millones en abril (formación de activos externos)
- El flujo de inversión extranjera directa fue negativo en 659 millones de dólares
En el corto plazo, puede presumirse que en el comercio exterior de bienes las cifras oficiales confirmen la tendencia ascendente de las importaciones, compensadas por el incremento de la liquidación de “agrodólares”, dado que este 30 de junio vence el período de reducción temporal de las retenciones a las exportaciones de soja. Dado que, desde la confección de la declaración jurada, los exportadores tienen plazos de un par de semanas hasta completar la operación, se estima que la “temporada alta” de ingreso de divisas por motivo soja se ubicará desde principios de junio hasta mediados de julio.
En mayo la liquidación de agrodólares alcanzó los 3.054 millones de dólares, a un promedio diario de 153 millones. Con esa referencia pueden proyectarse liquidaciones diarias en torno a los 175/180 millones de dólares hasta mediados de julio, acumulando un número significativo a lo largo de 45 días. Sin embargo, esta “temporada alta” de exportaciones de soja ocurrirá en un contexto en el que conviene monitorear variables tales como el flujo de inversión extranjera directa y el saldo de comercio exterior de servicios. Y, fundamentalmente, qué ocurrirá con la demanda de pesos, dado que abril mostró una fuerte demanda de “dólar ahorro”. Al respecto, con la inminente colocación de una nueva serie de BOPREAL (título del Central destinado a regularizar transferencias pendientes, caso de dividendos de 2024 hacia atrás), cabe esperar que se retiren pesos de la economía en forma significativa. De todos modos, faltan precisiones para poder cuantificar su impacto.
Lo cierto es que, con un riesgo país que se mantiene en torno a los 680 puntos, todavía no se ha pavimentado la vía del endeudamiento externo por montos suficientes como para seguir alimentando el funcionamiento de una economía que este año se desliza a un déficit de cuenta corriente en torno al 2% del PIB y que, además, necesita comenzar a recuperar reservas en el Banco Central. El riesgo país es demasiado elevado para un contexto internacional en el que el Tesoro de Estados Unidos paga 4,5% de tasas anuales para endeudarse a 10 años. Una verdadera anomalía, ya que los bonos a 10 años de España rinden el 3,15% anual en euros.
Los créditos del FMI y de organismos multilaterales de crédito permitieron que las reservas brutas del Banco Central se incrementaran de 24,7 a 38,7 mil millones de dólares desde el 11 de abril a los últimos datos, pero las reservas netas permanecieron en el mismo nivel, un número negativo en torno a los 7,8 mil millones de dólares conforme a la metodología del FMI. Ese rojo debería recortarse hasta los 2,6 mil millones (aumento de reservas netas de 5,2 mil millones) para cumplir con la meta más inmediata acordada con el Fondo, ahora prevista para mediados de julio, de acuerdo con el corrimiento de la fecha prevista para la “auditoría” del FMI. ¿Cómo interpretar esta extensión de plazos?
Es posible que esa prórroga sea utilizada por el gobierno para tratar de colocar en el mercado internacional una nueva emisión de Bontes, activando al mismo tiempo la operación de REPO varias veces insinuada (en principio, un crédito por 2,0 mil millones de dólares). Es la vía elegida por el gobierno para intentar acercarse a la meta de reservas netas acordada con el FMI, evitando intervenir directamente en el mercado de cambios, con el requisito autoimpuesto de sólo comprar divisas en el piso de la banda. Para no recurrir a la búsqueda de nuevos créditos que satisfagan el incremento de reservas netas (aunque sean “prestadas”), el gobierno tendría que endurecer la política monetaria y subir las tasas de interés (sin garantías de perforar la cotización de 1.000 pesos por dólar). Pero hacer “más escasos” los pesos es una receta contraindicada para el nivel de actividad. Y esto no sería oportuno en términos del horizonte electoral, sobre todo teniendo en cuenta los primeros datos sobre el nivel de actividad del segundo trimestre.
Respecto de una posible nueva colocación de Bontes, hay que recordar que, en la primera emisión, suscripta por inversores externos, los fondos ingresados sustituyeron financiamiento proveniente de la participación de los bancos en las licitaciones de deuda del Tesoro. El objetivo fue liberar liquidez para canalizarla a favor del crédito al sector privado. Cabe esperar que ese mecanismo sea replicado en nuevas colocaciones. Si bien la participación de títulos públicos en el activo del sistema financiero se redujo significativamente, de 60% a principios de 2024 a un estimado de 36% en la actualidad, hay margen para que ese segmento se siga achicando y redirigir liquidez a favor del sector productivo.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
