El programa demanda un punto de inflexión, análogo al de septiembre 2024
Septiembre de 2024 fue un mes bisagra en el programa económico, porque a partir de ese momento la tasa de inflación perforó el piso del 4% mensual y el Banco Central retomó las compras de dólares por montos significativos, de la mano de la mayor oferta de argendólares derivada de préstamos y suscripción de Obligaciones Negociables, contrapartida de ahorros que se acogieron al blanqueo de capitales. El ciclo descripto incluyó la valorización de las cotizaciones bursátiles en nada menos que un 85,7%, medidas al dólar libre, entre agosto y enero (en términos reales), y la caída del riesgo país, desde los 1600 puntos hasta un piso de 561 puntos, para igual período.
El telón de fondo de ese círculo virtuoso fue el afianzamiento del nivel de actividad, confirmando que el férreo control del gasto público no es un instrumento recesivo en economías como la de la Argentina. Luego del rebote del 4,1% del tercer trimestre en relación al segundo (que marcó el piso de la recesión), la variación del PIB del cuarto trimestre de 2024 vs el tercero puede estirarse en 1,3%, guarismo que coloca a la economía en una velocidad crucero levemente superior al 5% anualizado, que podría extrapolarse a 2025, en la medida en que se logre consistencia en el manejo de la macro.
El tema es que parte de esas “buenas noticias” de fin del año pasado y principios del año en curso de algún modo estaban descontadas. En realidad, como se analizó en un artículo publicado el 23 de diciembre pasado, con el título “La confianza, muy por delante del éxito pleno de las reformas”, para extender la racha positiva en los mercados hacía falta alcanzar nuevos hitos. Por el contrario, desde el pico de enero, el Merval en dólares cayó un 22,5% hasta el presente, mientras que el riesgo país se incrementó en 188 puntos básicos, hasta un nivel que cierra en esta etapa la posibilidad de acceder al mercado internacional para refinanciar vencimientos de pasivos externos. Al mismo tiempo, para lograr el rollover de deuda doméstica, el Tesoro ha tenido que aceptar tasas en pesos que, asociadas a la pauta cambiaria del 1%, implican rendimientos en torno al 20% anual en dólares.
Las tasas de interés empiezan a subir por varios factores: el volumen de vencimientos de deuda doméstica que habrán de operar entre marzo y junio (ver más abajo); el hecho de que el sistema financiero se ha volcado al crédito privado y demanda menos títulos públicos; reservas netas negativas y déficit en cuenta corriente del balance de pagos que alimentan una expectativa de devaluación que, medida por el ROFEX, supera en 13,1 puntos porcentuales el 12,7% de variación anual que implica la pauta cambiaria; una política monetaria definida para la transición hasta la salida del cepo (el techo a la base monetaria amplia) que resulta cada vez más disfuncional.
En realidad, la suba de tasas medida en dólares en cierto modo fue inducida por el propio gobierno, al establecer desde principios de febrero una diferencia de 1,4 puntos/mes entre la tasa de política monetaria (2,4%) y el ritmo mensual de la devaluación del peso, ahora al 1% (aunque no sea fácil fijar esos dos precios a la vez). A través del “carry trade” se busca mantener activa la oferta de dólares de origen financiero en el mercado oficial. En igual dirección jugó la “devaluación fiscal” dispuesta para las exportaciones agrícolas, que en el momento inicial implicó un salto cambiario cercano al 10% para el caso de la soja, por la magnitud de la rebaja de retenciones. Esto se reflejó en un ritmo de liquidación de divisas agroindustriales cercana a los 2,2 mil millones de dólares en febrero, levemente por encima de los 2,1 mil millones de enero.
Así, se está logrando sostener un ritmo razonable de compras de divisas en el mercado oficial por parte del Banco Central pero, hasta ahora, sin poder romper el andarivel negativo del orden de los 6 mil millones de dólares para la evolución de las reservas netas.
Por estas razones, para lograr un punto de inflexión como el de septiembre de 2024, luce imprescindible un arreglo con el FMI. Pero eso no ocurrirá con cualquier programa.
A primera vista, hay un conflicto entre el interés del gobierno por evitar devaluaciones y lograr que la tasa de inflación perfore el piso del 2% mensual, y el recetario del FMI que, en las condiciones actuales de la economía argentina, inevitablemente demanda políticas que permitan comenzar a recuperar reservas del Banco Central (al margen de los fondos frescos que puedan inyectarse) y poder acceder a los mercados internacionales de deuda en un plazo razonable. Es una pulseada que tiene como telón de fondo la suerte del oficialismo en las legislativas de octubre.
En ese sentido, la divergencia entre el gobierno y el staff es relativa, porque el oficialismo no podrá lograr una macro tranquila y manejable hacia los meses previos a octubre si comienzan a acumularse expectativas de devaluación por haberse dejado para después de las legislativas las correcciones de política. Y, desde el punto de vista del FMI, antes que un desmonte rápido y completo del cepo, las prioridades en esta etapa estarían centradas en frenar el deterioro de la cuenta corriente del balance de pagos y comenzar a recuperar reservas externas (a largo plazo, cepo es antónimo de acumulación de reservas, pero en el corto plazo puede haber senderos intermedios). La entrada de capitales y el nivel de la tasa de interés deberían encontrar un equilibrio razonable entre marzo y octubre y esto no será posible dejando acumular desequilibrios. La brecha entre el “dólar ROFEX” a un año y el guarismo que surge de extrapolar la pauta cambiaria del 1% mensual es un llamado de atención que no puede ignorarse.
Si los fondos frescos disponibles para la Argentina son limitados, entonces el FMI no podrá imponer condiciones para una salida abrupta del cepo.
Seguramente, la discusión está centrada en la parte de las restricciones cambiarias en vigencia que son contraindicadas para el objetivo de comenzar a recuperar reservas (de un modo gradual, inevitablemente). Si el staff accede a un programa que incluya una contribución significativa a las necesidades de financiamiento de la Argentina en 2025, ¿qué se necesita a cambio? Es posible que, en primer lugar, en esa agenda se encuentre la cuestión del “blend”, el esquema por el cual los exportadores liquidan el 20% de sus operaciones en el mercado libre de cambios. Por esta norma, y con la actual brecha cambiaria, el tipo de cambio de exportación es aproximadamente 3% superior al que rige para las importaciones.
Si se eliminara el blend se lograría que, entre abril y diciembre de este año, aumente la oferta de dólares en el mercado oficial en unos 13 mil millones, al costo de desalimentar la afluencia de divisas hacia el mercado libre. Una movida de estas características tiene una serie de efectos colaterales que el programa necesita calibrar: a) ¿qué ocurriría con la brecha cambiaria si hay menos oferta en el mercado libre?; b) qué medidas compensatorias podrían aplicarse para que el mercado libre no quede desbalanceado; c) el tipo de cambio de exportaciones e importaciones, ¿en qué nivel se unificaría? (hay una diferencia de 3% entre ambos); d) ¿seguiría a partir de allí el deslizamiento al 1% mensual, o se pasaría a un esquema de banda angosta? Es cierto que la capacidad de intervención del Banco Central en la punta vendedora estaría limitada, pero del otro lado la liberalización del cepo sería sólo parcial, subsistiendo restricciones para vectores importantes de demanda potencial en el mercado oficial de cambios.
Respecto al punto de llegada del esquema monetario-cambiario, todo indica que el gobierno estaría abandonando la idea de la “dolarización endógena”: si el programa con el FMI tendrá que ser avalado por el Congreso, no habría votos suficientes para optar por ese camino. En ese caso, también podría entrar en revisión la regla de una base monetaria amplia fija en términos nominales, facilitando el manejo de la política monetaria por parte del Banco Central.
Los factores que hicieron mella en la confianza
En un listado no exhaustivo, se tiene una combinación de determinantes de origen externo, pero predominantemente internos.
Desde principios de año se hicieron más intensos los vientos cruzados del escenario internacional. La nueva agenda de Estados Unidos, puesta en marcha desde el 20 de enero de 2025, introdujo el riesgo de una pausa prolongada en la baja de tasas de interés que había iniciado la Reserva Federal, un problema amplificado en la región por las tribulaciones macro de Brasil, que perfectamente podría reducir a la mitad el ritmo de crecimiento del PIB, desde el 3,5% en 2024 a un estimado de 1,8% en 2025.
No es posible minimizar el impacto de las turbulencias que se están desatando a propósito de la segunda versión de guerra comercial impulsada por el gobierno de Trump (ver “Trump y su cruzada arancelaria” para un desarrollo más amplio del tema). En su primera versión, hacia 2017, las tensiones se concentraron en la relación entre Estados Unidos y China, mientras que en el presente las medidas alcanzan también a otros socios comerciales y, además, también incluyen normas proteccionistas para una gama amplia de productos, independientemente del país de origen.
Este enfoque cuasi mercantilista recoge los cambios experimentados entre 2017 y 2025, período en el que la significación del sector industrial en el PIB se ha seguido achicando, al tiempo que el saldo negativo de la balanza comercial de Estados Unidos se amplió de 800 M de M de dólares a 1200 M de M, con cambios significativos en el market share de sus importaciones: ocho años atrás, China capturaba un 22% aproximadamente del total de las compras al exterior de los Estados Unidos, y ahora esa participación se redujo al 14%, mientras que el resto de los países asiáticos hicieron el recorrido inverso, hasta superar en el presente un market share de 20%. Al mismo tiempo, la participación de la Unión Europea, Canadá y México aumentaba unos 5 puntos porcentuales, hasta llegar a representar el 45% del total de importaciones estadounidenses.
En la medida en que Washington sostenga estas medidas, obviamente se estará abriendo espacio a retaliaciones, desvíos de comercio y múltiples efectos a seguir con atención.
Mientras que en el plano interno:
- La suba del riesgo país alejó la posibilidad del Tesoro de salir al mercado para comenzar a refinanciar vencimientos de deuda externa.
- Al mismo tiempo, en el plano de la deuda doméstica, se hicieron canjes que redujeron el peso de los compromisos en los meses previos a las elecciones de octubre, pero para el período marzo-junio habría vencimientos de títulos en manos de tenedores privados por unos 35 millones de millones de pesos (4,4% del PIB). En la última licitación de deuda del Tesoro quedó registrada una clara tendencia alcista de las tasas de interés necesarias para lograr el “rollover”, un fenómeno que no se interrumpiría en marzo.
- Se amplió la brecha entre el precio del dólar a futuro pactado en el ROFEX y el sendero marcado por la pauta cambiaria del 1% mensual. De acuerdo a esta última referencia, el tipo de cambio oficial se ubicaría en 1187 pesos en doce meses, mientras que los contratos se negocian con un valor de 1323 pesos.
- Simultáneamente, las intervenciones vendedoras del Banco Central para tratar de mantener aplacada la brecha cambiaria se duplicaron entre diciembre de 2024 y enero de 2025, pasando de 450 a 980 millones de dólares.
- Adicionalmente, la tasa de inflación de febrero podría acercarse a un guarismo del 2,8% mensual y, si bien el ítem de carnes y derivados podría explicar 0,5 puntos de diferencia con el dato de enero, lo cierto es que subsisten interrogantes de cara al índice de marzo.
- De acuerdo a estimaciones de Gustavo Reyes, investigador de IERAL, el piso de la tasa de interés en pesos de acuerdo a la fórmula de paridad ha subido hasta el 37,8% anual (que compara con el 12,7% anual de la pauta cambiaria), derivado del aumento de la prima de riesgo país y de las tasas implícitas del ROFEX. Es cierto, de todos modos, que este último vector incorpora coberturas frente una eventual salida del cepo que modifique la política cambiaria, un factor de incertidumbre sin fecha cierta.
En esencia, se trata de oscilaciones que desafían el objetivo de mantener variables clave bajo control de cara a las legislativas de octubre, junto con la evaluación del tipo de medidas y el costo de amortiguar eventuales turbulencias.
Inercia positiva y desafíos en actividad y recaudación fiscal
Cierto es que el manejo de la macro impone desafíos, pero también se advierte una inercia positiva por el lado del nivel de actividad y la recaudación impositiva asociada. Como se señaló más arriba, el 2024 cerró con una caída del PIB del 1,8%, con dos segmentos diferenciados, ya que el agro, dejando atrás la sequía, registró un incremento de 31%, mientras que para el “resto” la variación fue negativa en 3,7%.
Muy importante en términos fiscales es que el cuarto trimestre de 2024 dejó un “arrastre estadístico” positivo de 2,6% para 2025, fenómeno que ya se advierte en los datos de recaudación impositiva del arranque de año, particularmente en las transferencias automáticas de coparticipación, que reflejan la evolución de IVA y Ganancias.
Aunque la base de comparación pueda ser engañosa, los ingresos coparticipados de provincias, que habían aumentado en la medición interanual un 98% nominal en enero, con una diferencia positiva de 13,5 puntos porcentuales contra una inflación de 84,5%, están profundizando en forma significativa esa tendencia de acuerdo a los datos de febrero. Aunque al momento de cerrarse este informe no estaba disponible la información oficial, en febrero las transferencias automáticas por coparticipación efectuadas desde Nación se habrían incrementado en torno al 94% nominal, superando por nada menos que 26,5 puntos porcentuales a la inflación estimada de 67,5%.
Dicho sea de paso, este fenomenal plus de ingresos debería habilitar una agenda en las provincias más comprometida con el recorte de impuestos distorsivos y/o con el financiamiento de obras de infraestructura indispensables. El año electoral permitirá constatar qué proporción de gobernadores está verdaderamente encolumnado con un nuevo modelo de país.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
