Han pasado 2 meses desde que el equipo económico puso fin a las LEFIs y desde entonces la volatilidad de las expectativas y de las tasas de interés han acaparado el centro de la escena. A la luz de los datos ha quedado demostrado que no se trata de una cuestión transitoria de reacomodamiento del mercado al nuevo esquema monetario, sino que la volatilidad ha pasado a ser la constante del día a día y todo indica que seguirá siéndolo, al menos hasta las elecciones.

No es ningún secreto que el Gobierno enfoca su artillería a las elecciones de medio término, con la disputa electoral bonaerense el 7 de septiembre como primera parada, para lo cual considera como principal activo político la desaceleración de la tasa de inflación. Si bien el gobierno no lo plantea explícitamente, a esta altura no queda nadie que no piense que la política monetaria está enfocada en mantener bajo control el tipo de cambio y con ello la nominalidad, bajo la premisa de que una tasa de inflación baja aseguraría un buen desempeño electoral.

Es cierto que los esquemas de estabilización que utilizan la cantidad de dinero como ancla tienden a mostrar una mayor volatilidad de la tasa de interés (en relación a, por ejemplo, un esquema basado en el tipo de cambio, como es caso del crawling peg que se venía aplicando en Argentina hasta el primer trimestre de este año). Sin embargo, lo que actualmente se observa en nuestra economía deriva del deterioro en el que se sumergió la política monetaria desde el desarme de las LEFIs, al generar incertidumbre sobre el funcionamiento del esquema monetario actual. No solo se trata del sesgo de política monetaria enfocada en lograr que el tipo de cambio se mantenga en línea con una meta cambiaria implícita sino que sigue sin ser claro qué agregado monetario es el que monitorea el Central para decidir sus operaciones de mercado abierto o su política de encajes (Caputo expresó recientemente que no hay que esperar ninguna función de reacción del BCRA ante desvíos del M2 privado transaccional respecto de los objetivos planteados, aludiendo que el objetivo es que la base monetaria amplia se mantenga fija; además, aclaró que la autoridad monetaria sí responde a bajos rollover en las licitaciones, siempre y cuando no se considere resultado de un aumento de la demanda de dinero, aunque sin especificaciones sobre cómo se determina). 

Está bien que se haga política monetaria, el esquema lo permite, de lo contrario hubiéramos seguido bajo un esquema de tipo de cambio fijo (o cuasifijo). El problema está en que el cambio de reglas pasó a ser lo habitual o, dicho de otra manera, la discrecionalidad ganó terreno. Las constantes idas y vueltas (a veces contradictorias), la aplicación de medidas ad hoc que viene adoptando el equipo económico en materia monetaria, con una enorme cantidad de normativas emitidas a lo largo del mes, generan incertidumbre. Siempre resulta mejor contar con reglas claras de juego y dejar a un lado la discreción, a fin de poder anclar expectativas. 

Dentro de este marco se encuadran las licitaciones del Tesoro efectuadas fuera de cronograma y las sucesivas modificaciones en la política de encajes por parte el Banco Central (los encajes son un porcentaje de los depósitos que los bancos deben dejar inmovilizados en una cuenta corriente que las entidades tienen abierta en el BCRA). Por un lado, se modificó la forma de computar estas colocaciones, pasando de un promedio mensual a una medición diaria. Antes, los bancos tenían que cumplir con un determinado promedio de encajes durante el mes, de modo que, si se quedaban por debajo del nivel establecido unos días, tenían que poner de más los restantes días del mes. Ahora tienen que cumplir todos los días, haciendo que el requisito de encajes sea mucho más restrictivo. A la par, se dispuso cuatro subas de encajes desde julio, junto con un incremento en el porcentaje de integración mediante títulos públicos adquiridos en las licitaciones primarias (se pasó de querer reducir su participación a incrementarla considerablemente). Así, la exigencia de efectivo mínimo para cuentas a la vista alcanzó el 53,5%, el porcentaje más alto desde comienzos de 1993, con 35% en efectivo (-5 p.p. vs inicios de agosto) y 18,5% integrable con bonos (+13,5 p.p. en igual período).

La demanda cautiva que genera la integración de los encajes con títulos públicos permite que el programa financiero se oxigene al facilitar la renovación de vencimientos por parte del Tesoro (crowding out regulatorio). Es decir, la política monetaria se está supeditando a las necesidades financieras del Tesoro en lo que representa una forma más soft de dominancia fiscal. A la par que genera una demanda nominal de pesos (demanda de base) por parte de los bancos para cumplir con estas obligaciones, reduciendo potenciales presiones cambiarias. 

Claro está que el actual nivel de incertidumbre no deriva únicamente de los errores/discrecionalidad en el aspecto monetario, sino que la política también ha comenzado a jugar un papel crucial en el último tiempo, algo esperable, por cierto: