Error no forzado y break en contra. La importancia de las expectativas y de mantener un ancla
Luego de siete meses consecutivos de compra de divisas, el Banco Central cerró marzo con un saldo vendedor que ascendió a USD 1.155 millones, lo que no solo marca la peor performance del actual gobierno en materia de compra/venta de divisas sino también constituye el cuarto peor registro para un mes de marzo en los últimos 23 años. No obstante, pese a estos últimos números negativos, el primer trimestre del año finaliza con compras acumuladas por USD 2.030 millones, gracias a las compras netas que realizó la autoridad monetaria en enero y febrero.
Volviendo a los datos de marzo, se tiene que la dinámica observada entre la primera y segunda quincena difiere significativamente: en los primeros 13 días del mes el Banco Central compró divisas por un guarismo equivalente a USD 625 millones, mientras que, a partir del 14 de marzo en adelante, encadenó once ruedas consecutivas con saldo vendedor para desprenderse de un total de USD 1.780 millones, lo que equivale a una venta promedio de USD 162 millones por día. De esta manera, las Reservas Brutas cerraron marzo en USD 25.050 millones (de la mano del movimiento típico de encajes que se produce a fin de mes, situación que se revirtió a inicios de abril con el respectivo reflujo).
El Grafico 1 muestra a todas luces este cambio de dinámica. Conforme al Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos, que establece que la compra neta de divisas es un fenómeno estrictamente monetario, se puede apreciar que durante los primeros 15 días del mes la compra de divisas estuvo asociada a una demanda nominal de base que estuvo creciendo, mientras que la emisión monetaria neta de origen interno generada por el Banco Central fue levemente contractiva. En la segunda etapa de marzo no solo se observó que la variación del Crédito Interno pasó a ser positiva (se emitieron pesos), asociado fundamentalmente al desarme de las LEFI por parte de los bancos, sino que la demanda de pesos se desplomó, hecho que no derivó de un cambio del mundo de un día para el otro, sino que se produjo por la variación de las expectativas, ante la pérdida del ancla inflacionaria del 1%, tal como se detalla en los siguientes párrafos.
Vale hacer una aclaración adicional, dado que muchas veces hemos escuchado esbozar a las autoridades como argumento “no hay pesos para correr al dólar”. Si bien es cierto que los agregados monetarios en relación al PIB aún se encuentran muy por debajo del promedio histórico (por caso, el agregado M3 privado se ubica en 12,6% vs un promedio de 17,3%), a la economía le faltarán o sobrarán pesos dependiendo de qué pase con la demanda de pesos. Como se puede deducir a partir de lo descripto en los párrafos previos, si la demanda de pesos se cae, te van a sobrar pesos; si se recupera, podes dejar de tener sobrante de pesos.
Volvamos a la razón del cambio de expectativas entonces, ¿qué pasó en el medio para que se diera vuelta el resultado? Hasta mediados de marzo la confianza en el sostenimiento del crawling al 1% mensual se mostraba firme (recordemos que la baja del 2% al 1% mensual se implementó en febrero, factor que viene siendo crucial para lograr el proceso de desinflación que se viene dando desde 2024 al utilizar a los transables como ancla). Asimismo, esta credibilidad en la pauta de devaluación oficial generaba relativa estabilidad de los dólares financieros, lo que llevaba a que la tasa en pesos que obtenía el inversor (tomemos la tasa fija de las LECAPs) más que compensaba el rendimiento esperado de los activos en moneda extranjera, que viene dado por la tasa en dólares (Bonos del Tesoro de Estados Unidos) más las expectativas de devaluación del peso más la compensación por el riesgo de invertir en Argentina (riesgo país). Esta relación de tasas incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos. A ello se suma que, dada la existencia del cepo, en la actualidad no cualquiera accede al MULC, solo lo hacen importadores, exportadores y quienes hayan tomado créditos en dólares, por lo que la coyuntura llevaba a que los exportadores tuvieran incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”).
En este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. Los detalles que se conocen a la fecha son escasos (más allá de que se trataría de un préstamo USD 20 mil millones, donde Kristalina Georgieva dijo que veía con buenos ojos la solicitud de Argentina de un primer desembolso del 40%), en especial los detalles técnicos del acuerdo, tal es el caso del cronograma de desembolsos y las condicionalidades, sobre todo aquellas referidas al esquema monetario/cambiario que podría sobrevenir, de lo cual no se conoce nada. A ello se adicionó un par de reportajes que otorgó el ministro Caputo donde no fue categórico en sostener la continuidad del crawling al 1% mensual, incluso en determinado momento llegó a poner en duda la permanencia del ancla. Este combo terminó por gatillar especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones y la eventual modificación del régimen cambiario: algunos trascendidos implicaban devaluación, otros se referían a un esquema de bandas de flotación cambiaria (similar al esquema que fue implementado por Sandleris en 2018), otros rumores hablaban de un esquema de flotación sucia, etc. Cualquiera fuera la hipótesis, lo que dejaba claro es que el mercado comenzó a especular con una mayor flexibilidad del tipo de cambio, a lo cual se adicionan otras incertidumbres tales como ¿continua el dólar Blend?, ¿qué pasará con las ventas discrecionales en el CCL? Si bien no tenemos respuestas todavía, respecto al primer interrogante se puede acotar que el IMF ha reclamado su eliminación en sus últimos staff reports; si a ello se suman algunas limitaciones a las intervenciones discrecionales de la autoridad monetaria en los dólares financieros, siempre que se proceda a un desarme secuencial del cepo, es de esperar que la brecha cambiaria pase a ubicarse un escalón más arriba, al menos inicialmente, hasta que las expectativas vuelvan a alinearse.
Esta coyuntura de creciente incertidumbre generó una fuerte demanda por cobertura cambiaria, en particular de los fondos que habían invertido en “carry trade comercial” que comenzaron a cerrar posiciones. De esta manera, las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro (en pesos atados a la evolución del dólar mayorista) comenzaron a volar, tal cual se puede observar en el Gráfico 2. Medido punta a punta, a lo largo de la segunda quincena de marzo, las tasas de los contratos a abril y mayo subieron +2,6 y +2,2 puntos porcentuales, respectivamente. El tramo medio de la curva experimentó una suba promedio de +1,5 puntos, mientras que en la parte larga de la curva fue de +1,1 puntos.
Vale mencionar que el contrato futuro de octubre, pasadas las elecciones legislativas, que se pagó a fines de marzo, llegó a mostrar un alza de 27,6% en 7 meses, 20 puntos por encima del 7,2% previsto en caso de que se mantuviera el crawling peg del 1% mensual, lo que refleja las dudas que hay en el mercado sobre el actual esquema cambiario.
A la par, se dio una caída del precio de los bonos soberanos, no solo consecuencia de la incertidumbre doméstica sino también por la volatilidad creciente en el plano internacional, lo que generó una suba de la prima por riesgo país de aproximadamente 0,8 puntos porcentuales en el mismo período. Estos efectos no alcanzaron a ser compensados por la ligera baja que se dio en la tasa de interés en dólares (apenas fue de 0,08 puntos porcentuales para el bono a 10 años). De modo que, en base a la paridad de tasas antes descripta, tenemos que el rendimiento esperado de los activos en moneda extranjera pasó a ubicarse por encima de su análogo en pesos, diferencial que empujó a los inversores a desarmar posiciones en pesos, para dolarizar parte de sus carteras.
Dada la relación inversa que existe entre tasa de interés y precio de un activo, el desarme de posiciones de pesos generó un alza de las tasas en pesos en el mercado secundario. Como se observa en el Gráfico 3, a mediados de marzo la curva de tasa fija era relativamente plana, pero, en cuestión de 15 días, la curva completa se desplazó hacia arriba, con las LECAPs entre 1 a 3 meses rindiendo, en promedio, 2,56% mensual y subas aún más marcadas en el tramo medio y largo de la curva.
En resumen, si bien se debe seguir con atención la dinámica de acumulación de reservas por parte del Banco Central, no resulta grave que se vendan divisas siempre que sea transitorio y se corrija rápido el problema de fondo que generó esta situación. La potencial intervención del Banco Central en la plaza de futuros que se habría dado hacia comienzos de abril (los datos oficiales que salgan más adelante terminarán de confirmar si fue así) con el fin de aplacar expectativas de devaluación y, paridad de tasas de por medio, reducir las tasas en pesos en el mercado secundario, puede ser un remedio a corto plazo (al igual que ofrecer instrumentos Dollar Linked en las licitaciones como sustituto para los dólares futuros). Sin embargo, lo importante es disipar el ruido y recuperar el “ancla” a fin de anclar expectativas, valga la redundancia, lo cual viene de la mano de eliminar la incertidumbre respecto de cuál será el esquema monetario/cambiario que estará vigente bajo el acuerdo con el FMI.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
