La fortaleza del dólar a nivel mundial comienza a aflojar en el margen pero se complica Brasil
Estados Unidos
Pasaron las elecciones en USA y finalmente el Partido Republicano cerró una trifecta de gobierno en Washington, al alzarse no solo con la presidencia sino también con la mayoría en ambas Cámaras del Congreso (aunque en la Cámara de representantes la mayoría es extremadamente ajustada). Esta configuración facilitaría la agenda económica del presidente electo Donald Trump, que puede definirse en cuatro pilares: recorte de impuestos, aumento de aranceles a las importaciones, endurecimiento de las políticas inmigratorias y reducción de regulaciones.
Es crucial tener presente que las potenciales políticas fiscales de corte expansiva que pretende implementar el flamante presidente comenzarán a operar en un deteriorado contexto fiscal: USA cerró octubre con un déficit acumulado 12 meses equivalente al 6,9% del PIB y una deuda pública que comienza a ser tema de discusión al haber alcanzado el 122% de PIB, en el marco de tasas reales más altas que las que se observaba a comienzos de año. A ello se suma que la economía estadounidense continúa mostrándose firme, donde la última estimación del GDPnow de la Fed de Atlanta proyecta una suba del 2,7% trimestral anualizado para el 4to trimestre, lo que llevaría a un crecimiento del orden del 2,78% en el 2024. Pocas veces se ha visto en la historia una combinación de un déficit fiscal tan elevado con una tasa de desempleo relativamente baja (4,1% en octubre, último dato disponible a la fecha, mientras que las cifras semanales de pedidos iniciales de seguros desempleo se han encontrado por debajo de lo esperado a lo largo de noviembre), tal como puede apreciarse en el gráfico adjunto, de modo que la política fiscal expansiva podría implicar mayores presiones inflacionarias en el mediano plazo.
En la actualidad, la tasa de referencia se ubica en el rango del 4,5%-4,75% luego del recorte de 25 pbs que la Reserva Federal decidió aplicar en su reunión de mediados de noviembre, en línea con lo esperado por el mercado; no obstante, ante un escenario de mayor inflación esperada, es previsible que el sendero de baja de tasas que está llevando adelante la FED deba ser más gradual de lo que se presuponía hasta hace pocos meses atrás. Hacia adelante, la probabilidad que le asigna el mercado a un recorte de 25 pbs de la tasa en la reunión de diciembre se ubica en el 66%. Si bien la resiliencia de algunos datos económicos y una tasa de inflación PCE que no presentó sorpresas (la lectura general mostró un aumento mensual del 0,2% en octubre, mientras que la inflación core creció 0,3%, ambas en línea con lo esperado y el dato de setiembre) podría habilitar a los funcionarios a adoptar un enfoque potencialmente más prudente en materia de relajación, los datos más recientes de consumo (se ubicó en 3,5%, por debajo del 3,7% anticipado) y de órdenes de bienes durables de octubre, proxy de inversión, que también quedó por debajo de lo previsto (0,2% efectivo vs. 0,5% esperado), generaron algo de ruido y llevaron al mercado a inclinarse más hacia la baja de tasas antes mencionada, más que a mantenerla constante.
En esta coyuntura, toda la curva de yields de Estados Unidos opera cómodamente por encima del 4%. Desde mediados de setiembre, cuando hizo mínimo en el 2024, la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido 57 pbs para cotizar actualmente en 4,2%. Por su parte, la tasa de los títulos a 2 años, que son más sensibles a la política monetaria, trepó hasta el 4,15%. Comparando punta a punta, las tasas nominales finalizan noviembre en un nivel más alto que las que se observaba a fines de octubre, consecuencia de las mayores presiones inflacionarias esperadas (comparadas con las expectativas existentes un mes atrás), un alza de las tasas reales que los inversores exigen (por caso, para el bono de 10 años, el rendimiento real ha aumentado 36 pbs en los últimos 60 días) y al mayor riesgo en el que los inversores esperan incurrir al financiar al Tesoro, en un contexto de déficit creciente. Sin embargo, si observamos la película, tenemos que los últimos datos muestran una baja de las tasas a largo y a mediano plazo desde los máximos observados intrames: esta situación comenzó a darse a partir de la nominación del veterano de Wall Street y conservador fiscal Scott Bessent como secretario del Tesoro, nominación bien recibida por el mercado, que permitió una desaceleración en el margen de las expectativas inflacionarias.
El mayor diferencial esperado de tasas en dólares permite explicar la apreciación que el dólar mostró a nivel mundial. En la medida que el diferencial se agrandaba, el índice DXY fue aumentando lo que reflejaba una mayor fortaleza del dólar contra una canasta de las principales monedas del mundo. Pero, pasada la mitad de mes, a medida que los rendimientos de los bonos del Tesoro de USA comenzaron a disminuir, este diferencial de tasas en dólares también comenzó a comprimirse, lo que hizo que el dólar estadounidense enfrentara presiones a la baja, tal como puede observase en el gráfico adjunto. Evaluado punta a punta, el DXY registró un incremento del 1,7% en relación a fines de octubre. La fotografía no luce muy diferente para el caso de las monedas Latinoamericanas: Brasil tuvo una depreciación en noviembre del 4% (aunque debido en mayor proporción a sus problemas internos), México un 1,5% en igual período, mientras que Chile muestra una depreciación del orden del 1,2%. De esta forma, se torna importante continuar monitoreando la evolución de las diversas monedas, y en particular lo que ocurra con Brasil nuestro principal socio comercial, ya que, en la medida que la fortaleza del dólar se acentúe en el tiempo, terminará por establecer un complejo escenario para Argentina, al imponerle mayores presiones a la estrategia cambiaria oficial y las cotizaciones alternativas.
La apreciación del billete estadounidense juega en contra de los precios de los commodities, ya que cuando el dólar se fortalece, se encarecen medido en las monedas emergentes, lo que reduce la demanda internacional. A su vez, este efecto se ve amplificado por el temor sobre el impacto que podría tener una eventual guerra comercial sobre el crecimiento de China (en una economía que de por sí se encuentra amenazada por fuerzas deflacionarias como las que enfrentó Japón a principios de los años 90), dado que el gigante asiático, además de ser uno de los principales productores de algunos de ellos, también es un gran consumidor. Es así que, en el caso de los granos, tenemos que la soja pasó de cotizar USD 390 la tonelada a fines de setiembre a USD 364 en la fecha, lo que se traduce en una caída del 7% (ni siquiera el informe USDA que se publicó a comienzos de mes con recortes considerablemente mayores de lo esperado en la producción y los stocks finales de soja de Estados Unidos y a nivel global pudo frenar la caída), el trigo cae 6% en igual período mientras que el barril de petróleo WTI bajó 7,3% desde fines de agosto y pasó a cotizar cerca de los USD 68.
En relación al anuncio de Trump sobre la aplicación de aranceles adicionales del 10% a los productos provenientes de China y del 25% a todos los productos de México y Canadá, lo llamativo de los anuncios es que no invocó cuestiones de comercio exterior, balanza comercial, dumping o similares, sino que explícitamente fueron considerados como instrumentos para lograr que los tres países afectados colaboren con USA en los objetivos de frenar la inmigración y el flujo de drogas ilegales a través de la frontera. Esta idea se refuerza al tomar en cuenta que puso a Canadá en pie de igualdad con México, siendo que los flujos migratorios de Canadá son marginales sumado a que se trata de un país clave en el abastecimiento de la matriz energética estadounidense.
En lo que hace a los principales índices bursátiles estadounidenses, éstos tuvieron un importante rally a lo largo de noviembre, impulsadas por la victoria de Trump y ante la expectativa que estimule la economía, reduzca los impuestos corporativos y aumente el gasto, tal como expresó en campaña. El S&P 500 subió 4,3%, el Dow Jones creció un 6,8%, las small caps (Russell 2000) subieron 9,5% mientras que el Nasdaq tuvo un alza del 4%.
Zona Euro
Arranquemos hablando en términos de inflación de la Euro Zona. Eurostat publicó el dato preliminar de noviembre, el cual estuvo en línea con lo esperado por el mercado: la inflación general marcó un avance del 2,3% en relación a igual mes de 2023 (-0,3% mensual). En su versión núcleo, que excluye energía y alimentos procesados, también exhibió una caída mensual del -0,4%, para trepar al 2,8% anual y mantenerse casi sin cambios respecto a la medición del mes previo.
En materia de actividad, se publicó que el índice PMI compuesto, que mide la actividad del sector privado, cayó a 48,1 puntos en noviembre, por debajo del umbral de 50 puntos (por encima de dicho valor se considera expansión, por debajo del mismo implica contracción). Es la peor lectura en diez meses, al tratarse de una contracción generalizada en la actividad económica puesto que el sector servicios se unió al declive que viene sufriendo el sector manufacturero. En detalle, el PMI del sector servicios, que había sido un pilar de estabilidad en meses anteriores, cayó a 49,2 puntos desde los 51,6 de octubre, mientras que el PMI manufacturero se hundió aún más, marcando 45,2 puntos frente a los 46 del mes anterior. Por primera vez desde 2023, ambos sectores están en terreno negativo, lo que evidencia una desaceleración sincronizada en la región.
Si bien es cierto que, aún con vaivenes, el Euro viene depreciándose desde comienzos de año, la situación parece haberse acentuado al conocerse la victoria de Trump en los comicios de principios de noviembre, a lo cual se adicionó el mal dato de actividad que, ante el riesgo de una frenada económica, intensifica las especulaciones de que el Banco Central Europeo podría optar por algún recorte adicional de las tasas de interés en este 2024. Es así que la divisa europea acumula una depreciación del orden del 3% en noviembre para pasar a cotizar a 1,057 dólares.
Brasil
No es noticia que el Gobierno del gigante sudamericano presenta dificultades para equilibrar sus cuentas públicas. El resultado fiscal financiero acumulado 12 meses hasta setiembre alcanza un guarismo equivalente a -9,34% del PIB, con un déficit primario que trepó al 2,15% del PIB y unos intereses de la deuda equivalentes al 7,19% del PIB.
Un factor crucial que agrega presión a la coyuntura actual viene asociada a la deuda doméstica de Brasil en reales (equivalente al 65% del PIB), dado que su interés está atado a la evolución de la tasa SELIC. Puesto que el Banco Central de Brasil (BCB) ha estado subiendo la tasa tanto para contener tanto una inflación acelerada como la presión sobre el real, esta suba aumenta la carga de la deuda, amplía el déficit y alimenta el círculo vicioso.
Finalmente, tras semanas de retraso que generaron incertidumbre en los mercados sobre la estrategia fiscal del gobierno con su consecuente impacto en los precios de los activos, el Ministro de Hacienda, Fernando Haddad, dio a conocer el paquete fiscal que se pretende aplicar. Las medidas consisten en un recorte de gastos por aproximadamente USD 11.800 millones en los próximos dos años, la ampliación de las exenciones de impuesto a las rentas de hasta 5.000 reales y mayores impuestos para quienes reciben más de 50.000 reales. A la luz de los primeros resultados, las medidas no cumplieron las expectativas: el mercado esperaba recortes de gastos más profundos en lugar de nuevos impuestos, considerando que Brasil ya enfrenta una de las presiones fiscales más altas de la región.
La incertidumbre que rodea a estas medidas fiscales inyectó nueva volatilidad en los mercados brasileños. El índice bursátil Bovespa cayó 2% luego de los anuncios, a un mínimo de más de cinco meses, para acumular una caída del 3,6% a lo largo de noviembre. Por su parte, las presiones devaluatorias en Brasil no cesan y la moneda brasileña terminó debilitándose un 4% en noviembre para superar por primera vez los 6 reales por dólar (acumula una caída nominal del 24% frente al dólar en lo que va de 2024). Indudablemente, en caso que esta dinámica continue terminará introduciendo mayores presiones a nuestro tipo de cambio bilateral con el gigante sudamericano.
En el marco de esta coyuntura, el índice de precios al consumidor de Brasil evidenció un alza del 4,8% interanual en octubre (+0,6% mensual, la mayor alza en ocho meses) y pasó a ubicarse por encima de la meta de inflación del Banco Central de Brasil (3% con un margen de ±1,5%). Ante la aceleración de la inflación que viene observándose en los últimos meses, a inicios de noviembre el Banco Central de Brasil (BCB) optó por elevar la tasa de referencia (SELIC) en 50 pbs, en línea con las expectativas de mercado, para llevarla a 11,25%, su mayor nivel desde diciembre de 2023. En esta línea, la previsión de los economistas privados indica que los precios al consumidor cerrarían con una suba de 4,6% este año, lo que la situaría por encima del techo objetivo y abre el interrogante acerca de nuevos aumentos de las tasas de interés en el corto plazo.
En materia de actividad económica, el último dato disponible del índice IBC-Br, un indicador adelantado del PIB, muestra que la actividad registró un aumento mensual del 0,8% desestacionalizado en setiembre último, por encima del valor esperado por el mercado. Es así que se proyecta que el 2024 cierre con un crecimiento del orden del 3,6%. No obstante, la suba de tasas que viene dándose a lo largo del año tendrá impacto en la actividad, de modo que la variación del PIB esperada para 2025 es del 2,2%.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Internacional.
