La discusión acerca de si la acumulación de reservas netas, partiendo de un rojo a fin de noviembre de 15,6 mil millones de dólares (metodología FMI) se realizará por vía de superávit de cuenta corriente (lo que demandaría un tipo de cambio mucho más elevado que el actual) o si ocurrirá por entrada de capitales no parece demasiado conducente, dada la estrecha interrelación entre la cuenta capital y la cuenta corriente del balance de pagos y de los dos precios relativos clave para esa dinámica, como son el tipo de cambio y la tasa real de interés. El tema es si, bajo las actuales condiciones, y aun teniendo en cuenta la fuerte mejora de expectativas tras las legislativas, la entrada de capitales en 2026 tendrá suficiente magnitud para financiar el déficit de cuenta corriente y, al mismo tiempo, favorecer una recuperación sostenida de las reservas del Banco Central. Y la referencia a “actuales condiciones” tiene que ver tanto con el régimen monetario-cambiario como con las imperfecciones estructurales de nuestra organización productiva, que sólo se habrán de remover “paso a paso”.

Obvio que la velocidad a la que esto pueda ocurrir tiene que ver con el ritmo al que se incremente la demanda de pesos, pero hay que subrayar que esta variable clave responde, en el corto plazo, a condiciones iniciales relativamente favorables, dado lo desmonetizada que está la economía, pero a mediano y largo plazo depende de la sustentabilidad del programa económico, de su capacidad para empalmar estabilidad con crecimiento y la generación de empleos.

La apuesta de “acumular reservas con entrada de capitales” necesita contemplar que no siempre se consiguen todos los objetivos a la vez. Si, por alguna razón, ese flujo es insuficiente para que la economía crezca a un ritmo de, digamos, 3,5 % anual (lo que implica importaciones expandiéndose a un 10,0 %) en tándem con la recuperación de las reservas netas, entonces reaparecerá el típico “trade off” del ciclo económico. En lugar del escenario optimista, si la falta de reservas complica la macro, entonces aparecerán opciones como subir las tasas de interés para sacrificar crecimiento (de modo de frenar importaciones) y atraer “capital golondrina”. Se trata de opciones que puede “imponer” el mercado, o formar parte de medidas de política destinadas a evitar escenarios aun peores.

Son conjeturas que se derivan del hecho que, a cinco semanas del triunfo electoral del oficialismo en las legislativas, y con el apoyo financiero del Tesoro estadounidense (un swap de 20,0 mil millones de dólares del que se habrían activado 2,5 mil millones), el riesgo país todavía está en el andarivel de los 650 puntos y las compras de reservas no habrían sido mayores a los 300 millones de dólares en el tiempo transcurrido. Se ha reinstalado, por ese motivo, la discusión acerca de lo que “viene primero”, si la baja del riesgo país o la acumulación de reservas, un “huevo o gallina” que no termina de dilucidarse.

No ayuda a resolver el dilema la falta de precisiones sobre la secuencia de las medidas en términos de política cambiaria y monetaria. Existen dos interpretaciones posibles. O se trata de un simple período de transición, para empalmar en el segundo trimestre de 2026 con un programa en el que hayan desaparecido las restricciones al movimiento de capitales de personas jurídicas, con un replanteo acorde de la política monetaria y cambiaria. O existe la intención del gobierno de testear el resultado de los instrumentos actuales en términos de inflación, reservas, expectativas de devaluación, evolución del balance de pagos, y demás, pensando en extender la experiencia por varios trimestres consecutivos.

Si se tratara de una transición acotada, podría justificarse en el hecho que, en el “mientras tanto” se habrá de avanzar en despejar vencimientos de deuda externa y doméstica, que resultan significativos, como se verá más adelante. En ese sentido, es posible que el gobierno esté pensando en lograr que el Congreso apruebe, dentro del Presupuesto 2026, cláusulas que le otorguen mayor flexibilidad para encarar un canje voluntario de deuda, de cara a los vencimientos del próximo año.

En cualquier escenario, parece conveniente acelerar los pasos en la definición del perfil que habrá de tener el régimen monetario-cambiario permanente, luego de este período de transición. Esta es una de las reformas estructurales necesarias, junto con la laboral, la tributaria y la previsional.

Aun cuando la “maqueta” del nuevo esquema no esté terminada, o se considere que todavía, con este nivel de inflación y reservas, las condiciones no han terminado de madurar, podría avalarse legalmente la utilización del dólar para una gama amplia de contratos, por ejemplo.

Contrariamente a lo que se cree, avanzar hacia un régimen bimonetario en términos formales, de ningún modo significa dolarizar la economía.

Los vencimientos de deuda condicionan la marcha de la macro, aun cuando ya estén incorporados en el escenario eventuales rescates “a la Bessent” en caso de imprevistos. En el caso de los compromisos externos, no está en duda su cumplimiento, sino el tipo de opciones para resolverlos, ya que un préstamo sindicado de bancos internacionales por 5,0 mil millones de dólares sería una señal demasiado cortoplacista. La Argentina necesita cumplir esos compromisos extendiendo al mismo tiempo el horizonte, como forma de lograr bajas adicionales de riesgo país.

Como se subrayó en el informe de principios de noviembre, el corazón del anclaje fiscal, basado en un recorte sustantivo del gasto primario medido en dólares, fue la mejor forma de avanzar hacia equilibrios simultáneos en el plano interno y el externo.