Reservas del BCRA y brecha cambiaria
Dos factores pueden destacarse claramente en el mercado cambiario durante junio del 2024. Por un lado, a pesar de que suele ser un mes de significativa liquidación de exportaciones del sector agrario, se rompió la racha positiva de compras de reservas por parte del Banco Central (BCRA). Por otro lado, en dicho mes se produjo también un preocupante aumento de la brecha cambiaria.
Como es de esperar, ambos fenómenos están inter-relacionados y se explican claramente a través del “Enfoque Monetario del Balance de Pagos” (EMBP). Esta teoría consolidada en los 70´s por economistas como Harry Johnson, Robert Mundell y Jacques Polak, establece que la acumulación de reservas del Banco Central es un fenómeno estrictamente monetario derivado de una identidad contable igual a la diferencia entre la variación de la demanda de Base Monetaria y la emisión de Crédito Interno generada por el BCRA.
Brecha cambiaria
Fuente: IERAL sobre la base de BCRA y datos de mercado.
Dado que la variación del Crédito Interno es la expansión monetaria neta (financiar al gobierno, pagar intereses de pasivos remunerados, amortización neta de estos últimos, etc.); cuando esta emisión de dinero supera lo que la gente desea tener de moneda doméstica (demanda de Base Monetaria), en la economía se produce un sobrante de pesos.
Bajo un sistema cambiario como el de Argentina, este excedente no sólo termina generando pérdidas en las reservas del BCRA, sino también presiones al alza en las expectativas de devaluación, la cotización del dólar libre, la brecha cambiaria y la inflación.
Compras / Ventas de USD del BCRA
En millones de USD
Fuente: IERAL sobre la base de BCRA.
Las experiencias de Argentina[1] entre enero y noviembre del 2023 y la de los primeros meses del 2024, muestran dos contundentes ejemplos (contrapuestos) de aplicación del EMBP. En el primer caso, como la emisión de Crédito Interno superó ampliamente a la demanda de Base Monetaria, el BCRA perdió una importante cantidad de reservas (USD 6.400 millones) y se registró un aumento muy fuerte del dólar libre, la brecha cambiaria y la inflación.
Entre diciembre 2023 y mayo del 2024, en contraste a lo sucedido con el caso anterior, la variación del Crédito Interno resultó negativa (ajuste fiscal) y ayudó a reforzar la escasez de pesos determinada por la mayor demanda nominal de base monetaria (al subir los precios se necesitan más pesos). De esta forma, el excedente monetario del 2023 se convirtió en un faltante de pesos. Esto permitió, no sólo que el BCRA compre niveles récord de reservas (últimos 20 años) en varios meses estacionalmente muy bajos para la liquidación de exportaciones, sino que también se desplome el precio del dólar libre en términos reales y se produzca una notable caída de la brecha cambiaria y la inflación. En junio de 2024, la dinámica anterior parece haber cambiado un poco.
La información disponible al momento de escribir esta esta columna muestra que, por un lado, la expansión monetaria derivada del Crédito Interno aumentó respecto del mes anterior (el Tesoro habría dejado de ser contractivo). Por otro lado, la demanda de Base Monetaria se debilitó fuertemente (falta de avance en reformas estructurales e importante baja en las tasas de interés dispuestas por el BCRA). De esta forma, en el mercado monetario volvieron a sobrar pesos. Este excedente no solamente generó que el BCRA discontinuara el ritmo de compras netas de reservas, sino también un aumento de las presiones sobre los tipos de cambios libres y una mayor brecha cambiaria.
Mantener la estabilidad de las cotizaciones cambiarias, reducir la inflación y fortalecer las reservas del BCRA requiere que el mercado monetario mantenga una dinámica similar a la observada entre mediados de diciembre de 2023 y mayo de 2024. Para ello, es fundamental que el Tesoro sostenga su superávit fiscal (no dependa del financiamiento monetario) y que se recupere más rápidamente la demanda de pesos de la economía. Para esto último, entre otros factores, es clave que mejore la confianza en la economía (reformas estructurales) y se acelere la reactivación de la actividad económica.
Enfoque Monetario del Balance de Pagos
Nota: Datos al 25 de junio – Fuente: Estimaciones IERAL en base a BCRA e INDEC.
Gustavo Reyes
Responsables de la sección Monetaria-Cambiaria.
