Reservas en la mira ¿Qué implican las nuevas medidas de política cambiaria?
Hasta hace poco tiempo, las autoridades económicas insistían que ni el Banco Central ni el Tesoro comprarían divisas dentro de las bandas y solo lo harían cuando el tipo de cambio tocara el piso de la banda cambiaria (en pos de priorizar la continuación del sendero de desinflación). Se enfatizaba además que no era necesario acumular reservas en un régimen de libre flotación cambiaria y se minimizaba el impacto del incumplimiento de la meta de reservas netas acordada con el Fondo Monetario. Sin embargo, en un giro de pragmatismo del equipo económico, la semana pasada se efectuó una serie de anuncios que apuntan a fortalecer las reservas internacionales.
Estas medidas incluyen: 1) Una ampliación del REPO con bancos internacionales por USD 2 mil millones que se concretó el 11/6, a una tasa de interés equivalente al 8,25% anual en USD; 2) Licitaciones de instrumentos a partir de junio a ser suscriptos directamente en dólares por un límite mensual de USD 1 mil millones, disponibles tanto para residentes como para no residentes. Esto le permitirá al Tesoro comprar dólares dentro de la banda por hasta USD 7 mil millones en lo que queda del año; 3) Eliminación del plazo mínimo de permanencia de 6 meses de inversores externos cuando inviertan a través del MULC o en emisiones primarias del Tesoro a plazos mayores a seis meses y 4) eventuales compras de divisas en el MULC dentro de las bandas por parte del Tesoro, frente a saltos en la oferta de dólares por operaciones puntuales (llegada de inversiones, colocaciones de ON o bonos provinciales, privatizaciones).
¿Qué motivó este cambio de postura de parte de las autoridades? Puede conjeturarse tres motivos para explicar esta necesidad de reservas:
a. Hace dos meses se firmó un acuerdo con el IMF que establece metas de acumulación de reservas netas
El ingreso de fondos provenientes del REPO llevó a las reservas brutas a USD 40,5 mil millones, pero sólo USD 500 millones suman a la métrica de RIN del IMF debido a las condiciones establecidas en el acuerdo. De esta manera, las reservas netas siguen en terreno negativo y se ubican en USD -7,3 mil millones.
El rojo debería recortarse hasta los 2,6 mil millones (implica una mejora de USD 4,7 mil millones) para cumplir con la meta más inmediata, inicialmente pactada para el 13 de junio, pero postergada posteriormente para fines de julio. Hacia fin de año se pactó contar con reservas netas por USD 1,9 mil millones, lo que implica USD 9,2 mil millones más que el valor actual.
b. Hoy el ratio M3/Reservas brutas se ubica por debajo del promedio 2016/17 y 1992/99
Las autoridades sostienen que el Banco Central hoy en día cuenta con reservas suficientes para “defender el tipo de cambio en $1000″, dado que en junio las reservas cubren el 125% de la base monetaria. No obstante, una lección que dejó la Convertibilidad es que ante una corrida cambiaria no solo te “corren” con la base monetaria sino también con los depósitos.
Es así que resulta deseable comparar las reservas contra pasivos contingentes, para tener una idea más clara de la cobertura que realmente nos brinda el actual nivel de reservas. El siguiente gráfico muestra para los últimos 12 años la relación entre reservas brutas y el agregado monetario M3, que incluye circulante, depósitos transaccionales (cuenta corriente y cajas de ahorro) y plazos fijos, en pesos y en dólares, tanto del sector público como del privado.
Aun cuando el poder de fuego de la autoridad monetaria siempre es limitado, ya que depende en cierta medida del grado de temor que pudiera llegar a manifestar el mercado y, por ende, de la demanda de dólares que pueda llegar a surgir, no significa que no sea importante. Es deseable que el ratio de cobertura sea alto puesto que ante un shock externo/interno mayor será la capacidad de respuesta de la autoridad monetaria, en caso que el dólar oficial alcanzara el límite superior de las bandas (la presión dolarizadora dentro de las bandas llevará a un aumento del tipo de cambio y recién cuando se alcance el techo de la banda, aparece la obligación del Banco Central de intervenir vendiendo dólares).
El valor promedio mensual de junio se ubica en 26,4%, una mejora de 8,0 puntos porcentuales respecto a marzo, a partir del fortalecimiento del balance del Banco Central derivado de la recompra de Letras Intransferibles en dólares con los fondos provenientes del Fondo Monetario (USD 12 mil millones), el apoyo proveniente de organismos internacionales (USD 2,0 mil millones entre el Banco Mundial y el BID) y más recientemente el ingreso de los USD 1,0 mil millones de la emisión de mayo del BONTE (la reciente reapertura recién se liquidará el 23 de junio) y los USD 2,0 mil millones provenientes del REPO.
A pesar de la reciente mejora, el ratio todavía se encuentra ligeramente por debajo del guarismo promedio de 2016/17 (28,2%). Diferencia que se acrecienta cuando se compara con el promedio 1992/99 (plena Convertibilidad), al ubicarnos 8 puntos porcentuales por debajo (34,5%).
Aun cuando la acumulación de reservas no pareciera constituir un factor de primer orden que permita explicar el actual nivel del riesgo país, dado que este indicador no varió significativamente ni con la adquisición de USD 1 mil millones a través del BONTE ni con los recientes anuncios para reforzar las reservas internacionales, no se le puede restar importancia a la acumulación de reservas ya que actúan como amortiguador de shocks externos. Es más, en el actual sistema de bandas cambiarias mientras mayor sea el poder de fuego mejor para, en caso que sea necesario, poder defender la banda superior (condición necesaria para que el esquema de bandas sea percibido como sostenible).
c. Mayor seguridad ante contexto internacional complejo, no solo por la incertidumbre que persiste a pesar de la pausa anunciada por USA para los aranceles recíprocos, dado que se trata de un anuncio transitorio y habrá que evaluar los acuerdos que eventualmente puedan surgir de las negociaciones (esta pausa expira la segunda semana de julio, con excepción de China) sino también por los numerosos conflictos bélicos, y shocks políticos inesperados, con el consecuente impacto sobre la demanda de dinero.
¿Implica mayor endeudamiento o no?
Es claro que para adquirir reservas el Estado tiene que comprarlas siempre, ya sea pagándolas con deuda remunerada o directamente con pesos. Un interrogante que rápidamente se desprende de la estrategia elegida por el equipo económico es si implica o no un mayor nivel de endeudamiento. Vayamos por parte:
a) BONTE: la emisión de este bono en pesos le permite al Tesoro hacerse en divisas (se suscribe en dólares), pero tienen un costo financiero dado por la tasa de interés que se paga. Es ¿caro o barato esta deuda? Mucho se habló de la tasa que se pactó en la colocación de fines de mayo (31,7% efectiva anual) pero no pareciera alta cuando se compara con la paridad de tasas (suma de la tasa de USA, expectativas de devaluación y prima de riesgo), ya que simplemente refleja el contexto económico presente. En contraste, todo parece indicar que la ampliación de fines de la semana pasada (se colocó a una tasa del 28,5% efectiva anual) resultó “barata”, ya que se encuentra por debajo del parámetro que surge de la paridad de tasas.
Es importante considerar que la tasa que enfrenta Argentina es la que es hoy dado las condiciones que enfrenta. Hablar de deuda cara dado que la tasa se ubica por encima de las expectativas de inflación y devaluación para los próximos años implica pensar que nuestro país va a quedar “encadenado con grilletes” a esa deuda, análisis parcial que deja de lado un hecho importante: si se considera que la inflación va a continuar transitando un sendero decreciente, implica que la macro continúa arreglándose. De esta manera es esperable que a mediano plazo Argentina tenga acceso al mercado voluntario de deuda y por consiguiente pueda rollear esa deuda a una tasa más baja (se toma deuda más barata para cancelar la deuda más cara).
Por su parte, esta operación implica tanto una suba del activo (se obtienen dólares) como del pasivo del Tesoro en la misma magnitud, de modo que la deuda neta no cambia, que constituye el vector relevante a evaluar, y por ende no se ve afectado el patrimonio neto. No obstante, no se debe olvidar que tiene un costo, tal como se indicó más arriba.
b) BOPREAL: funciona al revés del BONTE, puesto que se trata de un bono en dólares emitido por el Banco Central que se suscribe en pesos. Conforme a lo anunciado, se realizarán licitaciones sucesivas por hasta un total de USD 3 mil millones, con la primera llevándose a cabo esta semana.
Esta herramienta permite sacar pesos de circulación, a la par que posterga el acceso al mercado de cambios asociado a obligaciones externas de importadores relacionadas con deudas o dividendos previos a 2025 y deudas comerciales anteriores a la gestión de Milei, quitando presión al mercado cambiario en el corto plazo. De esta manera, sube un pasivo (remunerado en este caso) y baje otro (no remunerado) para el Banco Central, pero el patrimonio neto no se ve afectado, pero con un costo financiero derivado de la tasa de interés que se va a pagar.
¿Hay opción B? Se podría permitir que estos flujos salgan por el CCL pero quitándoles la restricción cruzada con el MULC, dado que al ubicarse la brecha cambiaria en valores mínimos (en torno al 1%) es casi lo mismo que salir por el mercado oficial. A los fines prácticos esta medida casi que implica levantar el cepo para personas jurídicas. Sin embargo, al igual que en los otros casos, todo tiene sus pro y sus contras: al tratarse de un mercado con mucho menor volumen que el MULC, este potencial aumento de demanda de dólares puede presionar al alza el CCL y, dado que las personas físicas pueden arbitrar la brecha, terminarán aumentando su demanda de dólares en el MULC, con las consiguientes presiones alcistas sobre el tipo de cambio oficial.
c) REPO: el Banco Central entrega bonos (en este caso fue BOPREAL) como garantía a cambio de dólares inmediatos con el compromiso de recomprarlos más adelante. Es un mecanismo que le permite obtener liquidez en dólares a corto plazo, pero tiene un costo que viene dado por la tasa de interés que se paga, la cual se ubica en 8,8% y 8,25% anual en USD, para la primer y segunda etapa, respectivamente. Se trata de un costo financiero por debajo de la suma de las tasa internacional (casi 4% para el bono a 2 años de USA) y del Riesgo País que todavía se ubica en torno a los 680 puntos, consecuencia de la garantía otorgada. Bajo la lupa del balance de la autoridad monetaria, implica un aumento del pasivo y del activo (reservas) en igual magnitud, de manera que la deuda neta no cambia y, por consiguiente, el patrimonio neto no se ve afectado.
Estrategia del gobierno ¿buena o mala?
En términos generales hemos visto que el costo de la actual estrategia para obtener reservas viene dado por el costo financiero que se debe asumir. Para determinar si se trata de una buena estrategia o no deberíamos plantearnos si existen otras alternativas, a fin de comparar efectos. Claro que existe una alternativa que pasa por comprar los dólares en el mercado de cambios.
Cada vez que hubo superávit financiero, el Tesoro fue retirando pesos de circulación y por consiguiente fue contractivo en términos monetarios, siempre que esos pesos se depositaran en la cuenta que el Tesoro mantiene en el Banco Central porque en caso que se depositaran en bancos comerciales estos pesos vuelven a ser puestos en circulación a través del crédito. Actualmente el Tesoro cuenta con $ 12,1 billones depositados en el BCRA, pero no debemos olvidarnos que a fines de abril la autoridad monetaria le giró utilidades del ejercicio previo por $11,7 billones. Ahora bien, si estos pesos se utilizan para comprar dólares implica volver a inyectarlos en la economía (lo que se traduce en un aumento de la base monetaria). No hay más vuelta que darle.
La otra arista del análisis implica conjeturar si existe o no una demanda de dinero que permita absorber esos pesos que potencialmente se inyectarán, de manera que se produzca una remonetización de la economía. No se debe perder de vista que, dada una determinada demanda de dinero, cuando el Tesoro fue retirando pesos por superávit fiscal se logró que la inflación siguiera un sendero de desaceleración. Volver a inyectarlos en la economía implica “jugársela” a que exista una demanda de pesos que los absorba, a fin que no genere subas del tipo de cambio y termine interrumpiendo, al menos transitoriamente, la desaceleración de la tasa de inflación. No obstante, eso es algo que no se conoce con exactitud en el mismo momento sino ex-post, ante la dificultad para estimar la demanda de dinero producto de su volatilidad (vale recordar lo ocurrido desde mediados de marzo y hasta el anuncio del acuerdo con el IMF cuando la demanda de pesos rápidamente se dio vuelta ante la falta de confirmación del crawling peg al 1% mensual). Termina tratándose más de un ensayo por prueba y error, a fin de ir calibrando la medida.
Es cierto que en la actualidad la base monetaria alcanza un guarismo equivalente al 4,4% del PIB, mientras que, para niveles de inflación similares a los actuales en el pasado reciente (en torno al 2% mensual), la base monetaria se encontraba entre el 8% y el 9,5% del PIB, situación que daría lugar a pensar que podría existir margen para que la demanda de dinero crezca. Sin embargo, el hecho que el tipo de cambio oficial se mantenga relativamente estable en los últimos tiempos genera interrogantes sobre qué tanto espacio queda para que la demanda de dinero pueda absorber la emisión asociada a la compra de dólares, al menos en el corto plazo.
A esto se suma que no se conocen todos los detalles de la estrategia del Gobierno. Por caso, cada vez que se liciten títulos plausibles de suscribirse en dólares ¿el Tesoro se autolimitará a un rollover del 100% o éste será mayor al 100%? Este interrogante tiene importancia porque en caso de que el Gobierno decida limitar el rollover total al 100%, terminará inyectándose pesos en una magnitud equivalente a la colocación en dólares, asociado a los vencimientos en pesos que no se renovaron (se tiene un efecto monetario equivalente al que se observaría si se hubiera comprado los dólares adentro de la banda), lo cual constituye un vector adicional de emisión. Por el contrario, en el caso de un rollover mayor al 100%, se terminará adquiriendo reservas con deuda remunerada.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
