Al elegirse el mecanismo de control de agregados monetarios para operar sobre las expectativas de inflación, se sacrificó la posibilidad de bajar los encajes bancarios y se introdujo marcada volatilidad en las tasas de interés de corto plazo.

El problema estaba en que, en el punto de partida, los encajes bancarios eran muy elevados (efectivo inmovilizado a tasa cero en el orden del 28 %) y esa morfología es un freno a la monetización de la economía por lo acotado del multiplicador bancario. En la misma dirección operó la marcada volatilidad de tasas de corto plazo (propia del control de agregados) experimentada desde abril de 2025 hasta febrero de 2026. Desde ese momento se aplicó una especie de “corredor de tasas”, entre el 20 % y el 25 % nominal anual, pero de carácter informal (en teoría, la tasa de interés no es el instrumento de política) y sin que esta modificación se haya transmitido a las tasas de interés por créditos. En parte, esto se debe al hecho que lo ocurrido desde abril de 2025 no ha sido gratuito, con tasas de morosidad que en los últimos registros se ubican en torno al 7,6 % del total de la cartera de préstamos bancarios, fenómeno que incide sobre la fijación de las tasas activas en el mercado.

El enfoque de control de agregados monetarios fue también la justificación para que el Banco Central se abstuviera de comprar dólares en el mercado oficial por largos meses después del lanzamiento del esquema de bandas cambiarias, el 11 de abril de 2025. Y esa decisión hizo que el necesario descenso de la tasa de riesgo país ocurriera a un ritmo más lento que el recomendable siendo que, al mismo tiempo, tampoco se logró el objetivo de profundizar la desinflación: desde un piso de 1,5 % mensual en mayo 2025 se llegó hasta un pico de 3,4 %, registrado en marzo pasado.

Desde abril 2025, el crecimiento de la economía fue lánguido: hasta mayo 2026, la variación desestacionalizada del PIB fue de 0,8 % en trece meses. En teoría, la resistencia inicial a emitir pesos comprando dólares en el mercado oficial, que limitó la trayectoria de monetización de la economía, no debería haber afectado el nivel de actividad (según la óptica oficial), porque se produciría la “dolarización endógena”.

Según la idea de la “dolarización endógena”, la economía podría evitar cualquier tipo de restricciones de liquidez aun escaseando los pesos, porque los dólares pasarían a usarse en denominaciones menores para operaciones cotidianas. Pero lo que faltaba contemplar eran los incentivos de los agentes económicos a “gastar” los dólares ahorrados. Obviamente, en esta ecuación, aparte de las cuestiones legales, entra a jugar también el nivel del tipo de cambio y las expectativas acerca de su cotización futura. Y, a juzgar por la magnitud de las compras mensuales por parte de las personas físicas, parece haber un recurrente predominio de los incentivos a “ahorrar” los dólares, en lugar de gastarlos. Esta dinámica opera como una especie de “freno de mano” sobre la trayectoria del nivel de actividad. Aun en una economía bimonetaria, la clave para que la política monetaria sea expansiva sin ser inflacionaria es el aumento sostenido de la demanda de pesos. Sin cumplirse ese requisito, habrá de faltar la “materia prima” (pesos) para la expansión del crédito.

En la época de la convertibilidad, con un tipo de cambio en términos reales incluso inferior al actual, hubo monetización a muy buen ritmo tanto en pesos como en dólares, pero esto se puede explicar por el afianzamiento de las expectativas vinculadas con la permanencia del régimen del “1 a 1”, un fenómeno que acompañó a la política económica hasta 1998. De 1999 en adelante, el fenómeno fue el inverso.

En abril de 2025, tras los anuncios vinculados con las bandas cambiarias, la política monetaria basada en el control de agregados, y la liberación parcial del cepo (sólo a personas físicas), se planteó un debate muy interesante acerca de la consistencia del programa, más cuando se confirmó la reticencia a comprar dólares por parte del Banco Central (“esperando” a que el tipo de cambio llegue al piso de la banda). Esquematizando, se plantearon dos esquemas alternativos a la vía adoptada por el gobierno:

1. a) Por un lado, se argumentó que no existían condiciones para salir del cepo, y que convenía mantener la restricción para personas físicas, lo cual hubiera implicado la permanencia de cierta brecha cambiaria entre el tipo de cambio oficial y el libre, pero mayores grados de libertad para el manejo del tipo de cambio y de las tasas de interés por parte del Banco Central; 
2. b) Por el otro, que convenía salir por completo del cepo, para asegurarse de llegar a un “buen equilibrio macro”, reconociendo la importancia que tiene un verdadero mercado único de cambios con libre movimiento de capitales (aun cuando subsista algún grado de “administración”). Esto implicaba permitir que empresas e importadores compren dólares libremente y exportadores dejen de estar obligados a liquidarlos automáticamente. Esta movida debía ser acompañada por intervenciones del Banco Central destinadas a evitar excesiva volatilidad de tipo de cambio y de tasas de interés, pero respetando el objetivo de incrementar las reservas de modo sostenido, clave para la reducción del riesgo país y para contener expectativas de devaluación, una vez alcanzado el nuevo equilibrio dólar/tasas, apostando a un modesto traspaso a precios de la corrección inicial del tipo de cambio.

No es sencillo construir escenarios “contrafácticos” sobre lo que habría ocurrido si el gobierno hubiera optado por alguna de esas dos alternativas, pero lo cierto es que a diciembre de 2025 el Ejecutivo se vio obligado a replantar el esquema lanzado en abril, aceptando que no podría prescindirse de las compras de dólares para acumular reservas, y reconociendo el efecto nocivo de la gran volatilidad de las tasas de interés (pasando desde fin de febrero al “corredor de tasas” no formalizado).