Acumular reservas… ¿Esa es la cuestión?
A lo largo de mayo, tanto el presidente Milei como sus funcionarios manifestaron en más de una ocasión que “no han venido para comprar reservas […]” y que “acumular reservas no es prioridad, dado que el BCRA está recapitalizado”. Declaraciones de este estilo ponen de manifiesto la postura oficial acerca de desestimar la necesidad de acumular reservas a través del mercado oficial y ratifican su posición acerca de que ni el Banco Central ni el Tesoro comprarán reservas dentro de las bandas cambiarias y únicamente lo harán cuando el tipo de cambio toque el piso de la banda (umbral que la autoridad monetaria considera que refleja una mayor demanda de pesos).
En este contexto, el Gobierno acudió a una alternativa para hacerse de dólares, sin romper su promesa de no intervenir dentro de las bandas (aun cuando el efecto monetario que finalmente se produjo no presenta diferencias con el que se observaría si el BCRA comprara los dólares adentro de la banda): la emisión del BONTE 2030, que permitió recaudar USD 1 mil millones y sirvió para testear el apetito externo por Argentina. Asimismo, representó la primera colocación para inversores externos desde enero de 2018 y constituye un primer paso hacia el regreso a los mercados internacionales de crédito, al menos hasta que el Tesoro pueda volver a emisiones más clásicas para rollear los vencimientos de deuda. La contracara fue una inyección de pesos en la economía (aumento de la base monetaria) por $1,14 billones, asociado a los vencimientos en pesos que no se renovaron ante la colocación en dólares (el MEcon se autoimpuso un rollover máximo equivalente al 100% de los vencimientos, para el mercado local y no residentes). En resumen, el MEcon “compró” dólares, emitiendo pesos, donde la totalidad del monto obtenido por el BONTE sumaría para la meta de reservas netas del EFF (a diferencia de un repo o una emisión hard dollar donde los primeros USD 1,5 mil millones no se contabilizarían, puesto que el ajustador establecido por el FMI habla de deuda en moneda extranjera y en este caso se trata de una emisión en pesos)
Numerosas voces se muestran críticas con la dialéctica oficialista y sugieren salir a comprar dólares en el mercado de cambios para acumular reservas y generar mayor confianza de cara a los próximos vencimientos de deuda, a la vez que se busca cumplir con las metas acordadas con el FMI para junio y diciembre, a fin de obtener los restantes desembolsos de fondos.
Desde que asumió Milei y hasta fines de mayo, el BCRA tuvo compras netas en el mercado de cambios por USD 22.960 millones; no obstante, su posición de reservas netas no mejoró significativamente ya que una gran parte de esos dólares se utilizaron para afrontar pagos de deuda con organismos internacionales y otros acreedores del Tesoro, ante la imposibilidad de lograr obtener rollover en los mercados de deuda voluntaria, dado el alto nivel de riesgo país que enfrenta la Argentina. Uno de los objetivos centrales del nuevo acuerdo con el FMI es lograr que nuestro país recupere acceso al mercado de capitales para rollear los vencimientos, puesto que no resulta sostenible a largo plazo la actual estrategia de pagar cash cada vez que llega un vencimiento de deuda. No obstante, en la medida en que el acceso al mercado de capitales continúe cerrado, al menos en el corto plazo, y ni el Banco Central ni el Tesoro compran divisas mientras el tipo de cambio fluctúe dentro de las bandas (o consigan divisas por otras fuentes) los pagos de deuda en dólares terminarán efectuándose con los fondos desembolsados por el FMI/Organismos y, en consecuencia, las reservas netas volverán a caer con cada pago de deuda.
Si bien es cierto que esquemas que tienden a la libre flotación son menos dependientes de la dinámica de acumulación de reservas que aquellos sistemas cambiarios que implican tipo de cambio fijo o cuasifijo (caso del crawling peg), no se le puede restar importancia a la acumulación de reservas dado que sirven de amortiguador de shocks externos. Es más, en el actual sistema de bandas cambiarias mientras más poder de fuego se acumule mejor será para que, en caso de que sea necesario, se defienda la banda superior (condición necesaria para que el esquema de bandas sea percibido como sostenible). Y, aun cuando el poder de fuego de la autoridad monetaria siempre es limitado (ya que depende en cierta medida del grado de temor que pudiera llegar a manifestar el mercado y, por ende, de la demanda de dólares que pueda surgir), no significa que no sea importante. Tal vez no sea hoy un objetivo de corto plazo, pero sí lo es de mediano plazo.
En segundo lugar, lo ideal es que las “cuentas” del Gobierno y del Banco Central se encuentren separadas, de modo que no se debe pensar la acumulación de reservas con el objetivo primordial de repagar la deuda. Lo fundamental, como se destacó más arriba, debe ser recuperar el acceso al mercado de capitales para lograr rollear los vencimientos. Sin embargo, dado que en el muy corto plazo eso aun no sucede, un mayor nivel de reservas es un seguro que permite mostrar a los inversores que se cuenta con espalda suficiente para afrontar los pagos de deuda.
Entonces, ¿esta línea argumental habilita a salir a comprar reservas en el mercado libre de cambios sin límites para apuntalar la confianza? No necesariamente. Antes de apresurarnos a sacar conclusiones definitivas, veamos los números. Si bien Argentina muestra una buena foto en relación con los flujos ante un contexto externo de elevada incertidumbre (presentó superávit fiscal y en cuenta corriente en 2024, mientras que para 2025 se proyecta que se mantenga el superávit fiscal y un déficit aproximado del 2% para la cuenta corriente del balance de pagos), el acuerdo vino a cubrir un problema de stock que presentaba la Argentina en materia de reservas netas, las que se ubicaban en terreno negativo. A inicios de junio la entidad monetaria posee reservas brutas por USD 38,7 mil millones, mientras que las reservas netas alcanzan los USD 5,4 mil millones (valor que se reduce a USD 1,9 mil millones si se deducen los pagos por BOPREAL a 12 meses vista). Este guarismo contrasta con los USD -8,3 mil millones que se observaba a mediados de abril, previo al desembolso del Fondo Monetario.
A diario escuchamos que nuestro país tiene metas que cumplir en relación con la acumulación de reservas. Sin embargo, a los fines de contrastar los resultados con las metas establecidas, el FMI establece dos ajustes a realizar: 1) los desembolsos realizados por el Organismo no se deben contabilizar a la hora de medir reservas netas; 2) se deben netear todas las variaciones de las reservas netas asociadas a cambios en precios internacionales de los factores que componen el activo y el pasivo del BCRA. Esto toma especial relevancia en el actual contexto internacional donde el oro ha subido significativamente a lo largo del año, a la par que las monedas muestran una gran volatilidad. En este caso, se mide a precios del 31 de enero de 2025.
Considerando los ajustes antes descriptos, se tiene que las reservas netas según la metodología del EFF se ubican en USD -7,8 mil millones, mientras que el rojo debería recortarse hasta los -2,6 mil millones (implica una mejora de reservas netas de 5,2 mil millones) para cumplir con la meta más inmediata acordada con el Fondo Monetario, ahora prevista para mediados de julio. Para fin de año, se pactó contar con reservas netas por USD 1,9 mil millones, USD 9,7 mil millones más que el valor actual.
Si bien resulta útil analizar las reservas en valores absolutos, deja de lado detalles importantes que permiten completar el panorama y responder interrogantes del estilo ¿es mucho? ¿es poco? De modo que también resulta conveniente analizar las reservas en términos relativos. Las autoridades sostienen que el Banco Central hoy en día cuenta con reservas suficientes para “defender el tipo de cambio en $1.000″. Este tipo de cambio de convertibilidad al que refieren se ubica por debajo del actual valor de mercado dado que el stock de reservas cubría el 133% de la base monetaria a fines de mayo, guarismo que se ubica por encima del observado durante la Convertibilidad. Sin embargo, una lección que dejó esta etapa económica es que ante una corrida cambiaria no solo te “corren” con la base monetaria sino también con los depósitos y la deuda en pesos. Por consiguiente, resulta deseable comparar las reservas contra pasivos contingentes, que a todas luces resultan superiores al nivel de la base monetaria, a fin de tener una idea de la cobertura que realmente nos brinda el nivel de reservas con el que se cuenta (podría pensarse en la analogía con los ahorros de la familia: si ocurre un problema imprevisto y se cuenta con ahorros es más fácil enfrentarlo, situación diametralmente diferente de aquellos casos donde los ahorros escasean o directamente son nulos).
El siguiente gráfico muestra para los últimos 12 años la relación entre reservas brutas y el agregado monetario M3, que incluye circulante, depósitos transaccionales (cuenta corriente y cajas de ahorro) y plazos fijos, en pesos y en dólares, tanto del sector público como del privado.
Resulta simple deducir que es deseable que el ratio de cobertura crezca puesto que ante un shock externo/interno mayor será la capacidad de respuesta de la autoridad monetaria en caso de que el dólar oficial alcanzara el límite superior de las bandas. Como se puede observar en el gráfico, el ratio llegó a ubicarse en un mínimo de 18,6% en marzo pasado, momento a partir del cual comenzó a recuperarse paulatinamente. Esta suba encuentra su origen en el fortalecimiento del balance del Banco Central derivado de la recompra de Letras Intransferibles en dólares en poder del ente monetario por un monto equivalente al desembolso del Fondo Monetario (USD 12 mil millones), a lo cual se adicionaron los flujos por USD 1,5 y USD 0,5 mil millones provenientes del Banco Mundial y del BID, respectivamente, y más recientemente los USD 1,0 mil millones del BONTE. De esta manera, el valor promedio mensual pasó a ubicarse en 26% en mayo, una mejora de 7,4 puntos porcentuales en 2 meses.
No se puede dejar de mencionar que a lo largo de nuestra historia el ratio no siempre mejoró por las “buenas” razones, como viene sucediendo en la actualidad; basta con observar lo acaecido entre 2016 y 2019. En el período 2016/2018 el Banco Central, con Sturzenegger a la cabeza, llevó a cabo un agresivo programa de compras de reservas en dólares, que hizo que las reservas internacionales brutas pasaran de USD 24,7 mil millones a comienzos de la gestión de Macri en diciembre de 2015 a USD 62,5 mil millones hacia fines de abril de 2018. Como contrapartida, los pesos emitidos para comprar las divisas eran esterilizados con las “famosas” LEBACs, títulos de deuda de corto plazo emitidos por el Banco Central para regular la liquidez de la economía. De esta forma el agregado M3 terminó subiendo a un menor ritmo que las reservas, con el consecuente crecimiento del ratio de cobertura. Es decir, entre 2016 y 2018 las reservas que se adquirieron fueron contra la colocación de deuda en pesos por parte del BCRA (que sacó de circulación los pesos asociados a la compra de divisas). Este escenario de rápido crecimiento del stock de LEBACs unido a algunos errores no forzados internos (la desconfianza se empezó a gestar a partir del tristemente célebre 28D de 2017, donde se anunció que se relajaban las metas de inflación y terminó siendo percibido como un atropello a la independencia del Banco Central; la puesta en vigencia del impuesto a la renta financiera, que afectaba la tenencia de LEBACs; un Banco Central queriendo desinflar muy rápido las tasas de interés junto con un gradualismo fiscal que se sostenía en base al financiamiento externo); y factores externos que echaban nafta al fuego (guerra comercial entre Estados Unidos y China y el comienzo de un ciclo de alza de la tasa de interés de la Fed) terminaron desencadenando una creciente demanda de dólares y como contrapartida un desarme masivo de las tenencias de LEBACs, lo que llevó no solo a una venta activa de reservas por parte de la autoridad monetaria, sino también a una fuerte corrección del tipo de cambio (salto de $19 inicios de 2018 a $38 a fin de año), situación que finalmente llevó a Macri a buscar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
La dinámica del 2019 no difiere demasiado. Si bien el ratio reservas/M3 alcanzó el 55%, el guarismo más alto por lejos como se puede apreciar en el gráfico, nuevamente fue por las “malas razones”: si bien se pactó emisión cero bajo el programa de stand-by acordado con el FMI (lo que a su vez limitaba el crecimiento del M3), la mejora patrimonial del Banco Central asociada a una fuerte revalorización de las reservas relativo al pasivo en pesos, fue producto del salto del tipo de cambio que se produjo a lo largo del año, efecto potenciado por la derrota de Macri en las PASO en 2019 (el tipo de cambio saltó de casi $38 a inicios de 2019 a $60 a fin de año).
¿Qué pasa con las bandas cambiarias?
Volvamos al funcionamiento actual del sistema cambiario. En los extremos de las bandas no hay dudas, dado que el propio Banco Central considera que si el tipo de cambio se va al piso es señal de que la demanda de pesos subió, por lo que inyecta pesos en la economía para satisfacerla a partir de la compra de dólares (se acumulan reservas). Por el contrario, en el techo entiende que los agentes se quieren desprender de pesos (cae la demanda de dinero), de modo que el Banco Central interviene vendiendo divisas para mantener el tipo de cambio y por ende absorbe pesos.
Pero… ¿qué sucede en el medio de las bandas? Si bien el FMI habilita a la autoridad monetaria a comprar dólares aun cuando el tipo de cambio esté dentro de las bandas (lo que implicaría una flotación sucia), inicialmente podría pensarse que el Gobierno enfrenta la siguiente disyuntiva: si compra reservas y no existe una demanda de dinero que absorba los pesos emitidos, se dará una suba del tipo de cambio y problemas con la tasa de inflación, lo que claramente refleja un escenario malo. Por el contrario, si se compran divisas dentro de las bandas y existe una demanda de pesos que permita absorber el monto equivalente que se emite por la compra, no solo no existirán problemas con la tasa de inflación, sino que también se produce una remonetización de la economía.
Los datos parecen marcar que nos encontramos en este último escenario: mientras que en la actualidad la base monetaria alcanza un guarismo equivalente al 4,4% del PIB, en el pasado, para niveles de inflación similares a los actuales (en torno al 2% mensual), la base monetaria se encontraba entre el 8% y el 9,5% del PIB. Pero… ¿por qué no salir a comprar reservas entonces? Cuando el Banco Central compra divisas en el mercado de cambios suben las reservas, pero también sube la base monetaria por un monto equivalente, lo cual, multiplicador monetario mediante, hará subir el agregado M3. Es decir, sube numerador y denominador pero dado que a priori no se puede determinar con precisión si el M3 lo hará en menor, mayor o igual proporción que las reservas, no se puede determinar con exactitud en qué dirección se moverá el ratio de cobertura. Incluso puede pasar que se compren reservas y se termine con un ratio menor, situación opuesta a lo que se busca.
Entonces ¿cuál sería el mecanismo para mejorar el ratio reservas brutas/M3? Partamos del hecho que con el superávit fiscal pedimos que se bajen impuestos, pero también se debería pensar en armar un fondo anticíclico que sirva de respaldo para las malas épocas y además se debería utilizar para adquirir dólares a fin de recomprar deuda doméstica en manos del Banco Central, para lograr una recapitalización del balance del ente monetario y con ello una mejora del ratio de cobertura. Desde el punto de vista del Banco Central, sube un activo (reservas) y baja otro en igual magnitud (Títulos públicos en cartera), pero no cambia el pasivo contingente.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
