Dolarización, bimonetarismo a la peruana, metas de inflación: las opciones siguen abiertas
A juzgar por los anuncios oficiales, la Argentina estaría inmersa en una profunda reforma monetaria, aunque de un carácter institucional bastante frágil, basado en comunicados y circulares del Banco Central. El título de esa reforma es el de la “emisión cero” de pesos, una regla que ni siquiera contemplaría usar la “maquinita” para acumular reservas en el Central. Esto alimentó las conjeturas respecto a que las autoridades ya habían tomado partido por la “dolarización endógena”. Sin embargo, a medida que se conocen detalles, los anuncios se hacen relativos. En un comunicado del BCRA se aclaró que esa prescripción es válida mientras dure el control de cambios. Vale decir, quedó abierta la puerta para volver a acumular reservas con emisión en otro régimen cambiario, aunque siga pendiente de definición su característica. Por otra parte, tampoco ha quedado cerrada la canilla de la emisión de pesos que alimenta la evolución de los depósitos y créditos bancarios. La base monetaria puede expandirse en la medida en la que las entidades financieras canjeen por pesos los títulos públicos que tienen en su activo (LEFIs).
Y el margen para esa expansión es significativo. Las autoridades argumentan que con cepo la compra de dólares no refleja necesariamente un aumento genuino de la demanda de pesos. Por lo tanto, bajo el control de cambios habría una fracción de la emisión originada en compra de dólares que podría ser inflacionaria. Esto justificaría desde “el lado monetario” la venta de dólares comprados en el segmento oficial en mayo, una cifra del orden de los 1,7 mil millones, a través del mercado libre (CCL). Una presión vendedora que tiene la inocultable intención de comprimir la brecha cambiaria. Esta decisión influyó negativamente sobre las expectativas de recuperación de reservas por parte del Banco Central. En realidad, técnicamente es posible retomar la acumulación de reservas, aún con ventas en el CCL, siempre y cuando exista una fluida oferta de dólares de exportación y la brecha cambiaria se mantenga en un andarivel relativamente elevado (en ese caso, se necesita vender menos divisas en el mercado libre para esterilizar los pesos emitidos por las compras en el oficial). Es otra de las paradojas del esquema actual.
Obsérvese lo apuntado por el Banco Central en el comunicado difundido el martes 23 de julio: “a la par de mantener el compromiso firme con el equilibrio fiscal, se avanza en eliminar o esterilizar las demás fuentes de oferta monetaria nueva: (a) los pasivos remunerados del BCRA, (b) el financiamiento indirecto del Tesoro a través de “BIDs” y “PUTs” y, mientras persistan los controles de cambios, (c) la acumulación de reservas internacionales”.
Subrayamos la última parte de ese párrafo: se prevé esterilizar pesos emitidos por acumulación de reservas… “mientras persistan los controles de cambios”.
Puede interpretarse de este párrafo que, para el “día después” de un eventual levantamiento del cepo, el Central no ha cerrado la puerta a un esquema monetario-cambiario análogo al de Perú/Uruguay, en el que reaparecen las compras de dólares con emisión de pesos. Si bien las señales a favor de la “dolarización endógena” (un esquema más parecido al de El Salvador) siguen siendo enfáticas, cabe llamar la atención sobre el párrafo anterior. Interpretando literalmente, no podrían desecharse opciones como metas de inflación, utilizadas por Brasil (flotación cambiaria con la tasa de interés como instrumento), un régimen bimonetario como el de Perú, con competencia de monedas; o un sistema en el que el Banco Central resigna la utilización de cualquier instrumento (El Salvador). Durante la transición y mientras se atraviesa “el túnel”, en principio cabe reafirmar la idea de “trinidad imposible”, por la que debe admitirse que la política económica no puede controlar todas las variables al mismo tiempo (agregados monetarios, tasa de interés y nivel del tipo de cambio tanto en el oficial como en el libre).
Alguna de esas variables será un derivado de los equilibrios (o desequilibrios) macro. Si a) aumenta la demanda de crédito del sector privado, por ejemplo, el efecto sería una suba de la tasa de interés, ante limitaciones en la oferta de pesos, pero existe bastante margen para llegar a un momento crítico, debido a que los bancos pueden hacerse de liquidez vendiendo LEFIs al Central.
Ritmo de compras netas de divisas del BCRA
En Millones de USD
Fuente: IERAL en base a BCRA.
Y si b) la demanda de dinero no se recupera, entonces el gobierno podría intentar un achicamiento adicional de la brecha cambiaria vendiendo dólares en forma más agresiva por el segmento libre (CCL), con lo cual las reservas netas podrían caer más.
En el escenario a), se complicaría la continuidad de la salida de la recesión, pero esto depende de la rapidez con la que eventualmente se manifieste el endurecimiento monetario. En el escenario b) se afectaría aún más la performance del riesgo país.
Lo cierto es que, desde los anuncios vinculados con la “Fase 2” del plan, el resultado inmediato en términos de compra de dólares y de evolución de las reservas dista de ser positivo. En las últimas dos semanas, las operaciones en el mercado oficial de cambios de cambios arrojaron un saldo negativo para le BCRA de 327 millones de dólares, en buena medida por la pausada liquidación de divisas por parte de los exportadores.
Evolución Reservas Netas
En Millones de USD
Fuente: IERAL en base a BCRA.
A su vez, luego de haberse recortado en 10,0 mil millones de dólares el rojo heredado al 11 de diciembre, para llegar a un saldo negativo de las reservas netas de 1.014 millones de dólares el 18 de junio pasado, desde entonces se retomó la trayectoria descendente. Computando las divisas apagar por el vencimiento del BOPREAL, el rojo actual se estima en torno a los 5,7 mil millones de dólares. De allí la urgencia del gobierno por alejar riesgos en base a iniciativas en diversos frentes: el uso del oro de las reservas como colateral, el acceso directo e indirecto a reservas brutas incrementadas por el blanqueo de capitales, la eventual emisión de bonos con garantía del Banco Mundial, al estilo de Ghana, entre otras. Las credenciales logradas por el resultado fiscal del primer semestre le otorgan al gobierno cierto margen en este flanco, siendo que, de todos modos, no parecen haber madurado condiciones para un nuevo acuerdo con el FMI.
Y, mientras tanto, el gobierno estaría canalizando venta de reservas a través del CCL por unos 200 millones de dólares por semana, retirando pesos y procurando achicar la brecha cambiaria. Obviamente, el paso del tiempo no es neutral en esta estrategia que insume reservas de las que se carece.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
