La agenda depende de las iniciativas del Ejecutivo
Con puntos clave de la Ley Bases habiendo superado el filtro parlamentario, la inflación evolucionando por debajo del 5 % mensual en mayo y posiblemente también en junio, el roll-over del swap chino y un reciente desembolso del FMI, la desafiante agenda que la economía argentina tiene por delante puede ser encarada de un modo más ordenado. El gobierno ganó en capacidad para fijar objetivos que sean cumplibles y, a la vez, que permitan forjar cimientos más sólidos para los pasos siguientes. Paradójicamente, los avances conseguidos hasta aquí están aumentando la responsabilidad del Ejecutivo respecto a los resultados que se obtengan, con una oposición que parece estar más dividida y con menor capacidad de obstrucción.
La instrumentación de reformas habilitadas por el Congreso habrá de contribuir a la renovación del clima de negocios, caso de la reforma laboral [1] y del régimen de incentivo de grandes inversiones (RIGI). En igual dirección habrá de operar la puesta en marcha de la agenda de desregulación en próximos días, de la mano de cambios de gabinete ya anunciados.
Respecto de la dinámica de la macro, las autoridades han sido enfáticas: no apresurarse en la salida del cepo, mantener el deslizamiento del tipo
de cambio a un ritmo del 2 % mensual y el “blend” de exportaciones (la liquidación del 20 % de las operaciones a través del CCL), junto con el cumplimiento de las metas fiscales en cualquier escenario, incluso transfiriendo responsabilidades de gasto y obra pública a las provincias. Al mismo tiempo, se decidió terminar de traspasar los Pasivos Remunerados del Banco Central a instrumentos de deuda (“Letras de Regulación Monetaria”) en cabeza del Tesoro, lo cual cambia en espejo la composición de los activos en manos del sistema financiero. A confirmar, por diseño las Letras no caerán de paridad en caso de suba de tasas, lo cual hace menos volátil el balance de los bancos.
Con la creación de las “Letras”, el gobierno aspira a cerrar la fuente endógena de emisión de pesos que significa el pago de intereses de Leliqs/pases, tras un cierre progresivo de esa “canilla”, derivado de la licuación de los Pasivos Remunerados y de sucesivas reducciones de la tasa de interés. Así, el pago de intereses ya se había recortado de modo significativo, de 33,8 % a 3,3 % de la base monetaria entre noviembre pasado y los últimos datos de junio de este año, con la consiguiente moderación de la presión inflacionaria subyacente. El Banco Central ya no estaría condicionado por el impacto sobre sus deudas de eventuales subas de la tasa de interés. Pero el gobierno estará obligado a endurecer la política fiscal.
Emisión endógena del BCRA por intereses de Leliq/Pases
En % de la Base Monetaria (BM)
Nota: *Datos a fin de mes. **Intereses Pasivos remunerados para jun-24 incluye últimos 30 días, al estar disponible datos hasta 25-jun. / Fuente: IERAL en base a BCRA.
Por eso, debería explicitarse cómo la mayor carga de intereses que habrá de enfrentar el sector público no habrá de complicar el cumplimiento de las metas fiscales. No es un tema menor, dadas las dificultades para bajar el riesgo país y la conexión que existe entre la continuidad del cepo y la necesidad del Tesoro de asegurarse licitaciones exitosas ante cada vencimiento de deuda.
De acuerdo al último Staff Report del FMI, en 2024 el stock de los pasivos del sector público nacional en moneda doméstica estará promediando el 37,2 % del PIB, estimándose que 4 de cada 10 pesos de esos compromisos se encuentran en manos privadas. En ese informe, también se proyectan en el equivalente a 54,2 mil millones de dólares las necesidades de financiamiento del Tesoro para 2025, siempre focalizando en instrumentos emitidos en moneda doméstica en manos privadas. Guarismos que se están recargando ´por el traspaso de los Pasivos Remunerados, equivalentes a unos 3,7 puntos del PIB. De un modo u otro, el sistema financiero ha pasado a ser el gran tenedor de bonos de deuda, y esta dinámica en buena medida se explica por el seguro otorgado a las entidades bajo la forma de puts, que las habilita a vender esos títulos al Banco Central para hacerse de liquidez. Esos compromisos (que se deberían saldar con emisión de pesos) suman casi 4,0 puntos del PIB, más de una base monetaria. Pese a esas amenazas, cabe subrayar que para el “roll over” de los vencimientos de deuda de este segundo semestre, el Tesoro ha acumulado un “colchón” de liquidez del orden de los 2,5 puntos del PIB, de modo de acotar los riesgos de alguna licitación fallida.
Distinto es el caso de compromisos en moneda dura. De aquí a fin de año suman algo más de 8,0 mil millones de dólares, y sólo una fracción podría refinanciarse con desembolsos de Banco Mundial, BID y CAF. A falta de otras opciones, el Tesoro debería hacerles frente comprando divisas al Central, cuando las reservas netas todavía no han llegado a pisar terreno positivo.
Si bien los vasos comunicantes entre deuda doméstica y deuda externa quedan parcialmente obturados por la vigencia de los cepos, éstos no desaparecen, e influyen sobre las expectativas.
Para 2025, vencimientos de deuda pública externa sin cobertura a la vista suman unos 14 mil millones de dólares.
En esencia, pese a los avances en el Congreso y los anuncios vinculados con el corte de la emisión del Central por intereses de pasivos remunerados, el escenario de “manta corta” dista de haber sido superado. Medidas destinadas a afianzar la tendencia declinante de la tasa de inflación pueden complicar el objetivo también relevante de abatir el riesgo país, por la evolución de la deuda pública. Un manejo monetario más independiente del BCRA, pero sin remover los cepos, obliga a monitorear de cerca la evolución de las reservas externas. Medidas que el gobierno considera apropiadas pueden no serlo desde el punto de vista del staff, demorando acuerdos con el FMI.
A su vez, la trayectoria de la tasa de inflación hace entendible la posición oficial de evitar medidas que puedan tener impacto significativo sobre el IPC. Los datos preliminares de junio muestran que la inflación núcleo podría ser incluso inferior al 3,7 % de mayo, aun cuando la variación del IPC sea mayor por la incidencia de 1,5 puntos porcentuales de los precios regulados. Y la desaceleración de las últimas semanas (para los últimos 30 días la variación de los precios libres sería de sólo 2,3 %, según Pricestats) deja un muy acotado arrastre estadístico para julio, haciendo factible un nuevo peldaño descendente. Este es un logro que, legítimamente, el gobierno aspira a mantener y profundizar.
La pregunta es si, bajo las condiciones detalladas más arriba, las expectativas de inflación/devaluación habrán de converger a un dígito bajo para fin de año, y si este esquema es compatible con un ritmo sostenido de recuperación del nivel de actividad económica y de la necesaria acumulación de reservas por parte del Banco Central. En buena medida, se necesita que la demanda de dinero, luego de la “pausa” de las últimas semanas, recupere la tendencia ascendente (partiendo de un piso muy bajo, por cierto). Se trata de un trípode de variables, todas igualmente relevantes para testear la marcha de la coyuntura; inflación, brecha cambiaria y riesgo país.
[1]Ver al respecto “PAL – Un primer paso hacia la modernización de las instituciones laborales” Nro.96, Abril de 2024
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
