¿Cuál será el régimen monetario-cambiario definitivo?

En el reciente reporte divulgado por el FMI se deja asentado que el “staff apoya una eventual transición a un nuevo régimen con un ancla nominal firme donde los precios y la estabilidad financiera sigan siendo los principales objetivos del Banco Central y donde los individuos sean libres de ahorrar y realizar transacciones en las monedas de su elección. Sin embargo, se debe seguir trabajando para definir mejor el papel del Banco Central en la gestión de la liquidez y salvaguardar la estabilidad del sector financiero”.

En cambio, desde el gobierno, se había insistido con una especie de “dolarización endógena” que implicaría la prohibición al Banco Central de emitir pesos, incluso para la compra de dólares que refuercen las reservas. Ese esquema es diferente al de Perú o Uruguay, países en los que el bimonetarismo no ha sido obstáculo para una profundización de mercado de capitales y sistema financiero, con operaciones tanto en divisas como en la moneda local.

En las últimas horas, las autoridades han sugerido que el Central no tendría problemas en emitir pesos para comprar dólares en caso que el mercado los ofertara.

Sin embargo, esta podría ser una política de corto plazo, como contrapartida de una recuperación de la demanda de dinero en algún momento del segundo semestre.

Ahora bien, en un escenario de mediano y largo plazo, si hubiera entrada de capitales y necesidad de manejar la liquidez, ¿el Central comprará los dólares por “cuenta y orden del Tesoro”, emitiéndose Letras

en espejo a esas operaciones?; ¿subirán los encajes no remunerados en lugar de abultar el stock de Letras?; ¿volverán a utilizarse instrumentos como las Leliqs, en cabeza del BCRA? Son preguntas que no se abordaron en la conferencia de prensa del viernes pasado, siendo que el tipo de respuesta que se obtenga ayudará a confeccionar el “identikit” del régimen monetario-cambiario al que se apunte como definitivo.

Después de todo, sin contabilizar los puts, al eliminarse del balance del Central las Leliqs y los pases, queda como pasivo la base monetaria, que suma 18,2 mil millones de pesos. Al tipo de cambio del CCL, ese pasivo puede ser rescatado con 13,4 mil millones de dólares. ¿Seguirá ese trueque como objetivo en el seno del gobierno?

Mientras tanto, el saldo negativo de junio en la compra venta de dólares por parte del Banco Central, junto con la ampliación de la brecha cambiaria hasta el 48 %, han puesto sobre el tapete el mecanismo del “blend”, por el cual se destina el 20 % de las exportaciones a alimentar el mercado libre de cambios, restando oferta de divisas en el mercado oficial. Los guarismos son muy significativos, ya que, con exportaciones estimadas en 38,2 mil millones de dólares para el primer semestre, casi 7,6 mil millones se canalizaron por el mercado libre. Esta cifra equivale a tres cuartas partes del superávit comercial del período, estimado en 10,5 mil millones, lo que explica el tenor de la pulseada entre el gobierno y el staff del FMI, a propósito de la continuidad o no del régimen del “blend” para exportadores.

Una forma de “salir por arriba” de este laberinto es la sugerida por Domingo Cavallo, que propone levantar el cepo vigente en el segmento financiero del mercado de cambios, y disponer al mismo tiempo que el 100 % de las exportaciones de bienes se canalicen por el mercado oficial, un segmento que se mantendría con restricciones hasta que existan condiciones para la unificación cambiaria. Ese paso se complementaría con un ajuste del tipo de cambio para comercio exterior, que lleve la paridad a un nivel semejante al del “blend”, en torno a los 1.000 pesos por dólar, reduciendo al mismo tiempo la alícuota del Impuesto PAIS en 10 puntos. De ese modo, los tipos de cambio efectivos de exportación e importación de bienes no sufrirían mayor alteración, contemplando la importancia que le asigna el gobierno al impacto sobre los precios en el mercado interno, pero al mismo tiempo se superaría una barrera (la vigencia del “blend”) que hoy parece obstaculizar las negociaciones con el FMI. El mercado cambiario “sin cepos” del segmento financiero permitiría la libre movilidad de capitales entre Argentina y el resto del mundo, lo que permitiría hacer más profundo el mercado de capitales y el sistema financiero local.

A su vez, dejaría de ser “materia opinable” la paridad entre el peso y el dólar y el nivel de la tasa de interés, dado que ambas variables serían “de mercado”.

La resolución de este dilema no es neutra en su impacto sobre la trayectoria del nivel de actividad. El PIB en el segundo trimestre podría caer 0,3 % respecto del primero, luego de la contracción del 2,6 % del primero respecto del cuarto de 2023. Sin recuperación hasta fin de año, la merma del nivel de actividad de 2024 sería de 4,1 %, incluso 0,6 puntos por debajo de la proyección del FMI (-3,5 %).

Para comenzar a salir de este valle tan profundo y lograr impacto positivo sobre el empleo, de aquí a fin de año el PIB debería crecer a un ritmo trimestral acumulativo del 0,8 %.. Sin embargo, dada la necesidad de continuar con el severo ajuste fiscal, se requiere el ingrediente de la entrada de capitales para que la demanda agregada comience a traccionar. Mantener el foco en el control de la inflación, pero al mismo tiempo comenzar a recomponer variables en términos de reservas y de nivel de actividad, tiene como condición necesaria la continuidad del rigor fiscal, pero instrumentos que funcionaron en el primer semestre pueden no dar los mismos resultados en el segundo.