La cuenta corriente del balance de pagos y la acumulación de reservas
En un escenario de continuidad de los cepos, se complican los mecanismos de transmisión por los cuales el control estricto del crédito interno, en un contexto de incremento sostenido de la demanda de dinero, deriva en aumentos acumulativos del nivel de las reservas externas. Con libre movilidad de capitales, uno de los supuestos clave, sería cuestión de confianza y tiempo que estos mecanismos funcionen en la dirección esperada. El problema se presenta cuando existen restricciones cambiarias y brecha significativa, por lo que el ingreso de capitales que cerraría la ecuación ocurre a cuenta gotas. En ese caso, la alimentación de la oferta de divisas depende de resultados positivos de la cuenta corriente del balance de pagos, o bien del suministro de créditos de parte de los Organismos, particularmente del FMI.
Evolución del PIB, Tipo de Cambio Real Multilateral y Cuenta Corriente Base Caja del BCRA
PIB y TCR Multilateral Base 100 = Sep-23 y Cta Cte Base Caja en Millones de USD
Fuente: IERAL en base a BCRA, INDEC y OJF
Un ajuste con algunos elementos en común con el de 2024 se llevó a cabo en 2018, por la devaluación de arranque, control fiscal (aunque de menor magnitud), e incluso impacto recesivo en el nivel de actividad durante los primeros trimestres. En aquella experiencia no había cepos y el tipo de cambio estaba unificado. Las reservas netas del Banco Central cayeron unos 8,1 mil millones de dólares entre febrero y diciembre de 2018, período en el que la cuenta corriente del balance de pagos registró un déficit promedio mensual de 850 millones de dólares.
Lo que hizo la diferencia en 2018, y se expresó en un incremento de reservas brutas que pasaron de 61,5 a 65,8 mil millones de dólares entre febrero y diciembre, fueron las operaciones con organismos internacionales (FMI, fundamentalmente), que en ese ítem del balance de pagos arrojaron un ingreso neto de divisas por 27,2 mil millones. La experiencia de 2018 se puede sintetizar del siguiente modo: salvo que el país cuente con entrada de capitales y/o crédito externo, no puede esperarse aumento de reservas en un contexto de déficit de la cuenta corriente del balance de pagos.
Esta referencia viene a propósito de lo ocurrido en lo que va de 2024, cuando el período de fuerte acumulación de reservas netas coincidió con el de superávits de la cuenta corriente del balance de pagos (base caja) a un promedio de 2,2 mil millones de dólares por mes, entre diciembre y abril.
Esos datos confortables para el sector externo están cambiando a ritmo acelerado desde mediados de año y en los primeros guarismos del segundo semestre. En junio se ingresó en terreno negativo (déficit de 223 millones de dólares) y en julio el rojo pasó a 1670 millones. La trayectoria de la cuenta corriente del balance de pagos (base caja) está replicando a la del tipo de cambio real, que muestra una sostenida apreciación del peso. En agosto el tipo de cambio real volvió al nivel del bimestre previo a la devaluación de diciembre de 2023, un período en el que la cuenta corriente estaba relativamente equilibrada. Pero debe subrayarse que, sin entrada de capitales ni crédito externo, la recuperación de las reservas depende de un retorno a terreno positivo de la cuenta corriente del balance de pagos. El tipo de cambio real de equilibrio no es una constante, siendo sus principales determinantes la trayectoria de la demanda agregada y el gasto público, los términos de intercambio y la disponibilidad del financiamiento externo. En estas tres canchas se juega este partido.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
