La política cambiaria y su poder para anclar las expectativas de inflación
El “ancla cambiaria” es un instrumento recurrentemente utilizado en políticas de estabilización, pero debe subrayarse que el tipo de cambio de equilibrio no es una constante. Es una variable que fluctúa, dependiendo de la evolución de la demanda agregada y del gasto público en lo interno, pero también de la entrada o no de capitales, de la disponibilidad y el costo del financiamiento externo y de la trayectoria de los términos de intercambio. Sin entrada de capitales significativa, el “tipo de cambio de equilibrio” termina siendo testeado por la evolución del saldo de comercio exterior de bienes y servicios. Y este año el “blend” le está restando a la cuenta corriente del balance cambiario unos 15 mil millones de dólares.
A principios de año, la merma de ingresos de divisas de exportaciones a favor del BCRA que significa el “blend” quedaba en segundo plano por el derrumbe de las importaciones de bienes y servicios y por el hecho que se transferían pagos por la mitad de las compras al exterior, aproximadamente. Pero, en esta segunda mitad, cuando gradualmente comienzan a normalizarse las importaciones, ese fenómeno se hace sentir. Así, el promedio móvil de tres meses de la cuenta corriente del balance cambiario, que hasta junio venía con saldos positivos, con un acumulado del trimestre de 3,2 mil millones de dólares, desde julio entró en terreno negativo, y el rojo se profundizó hasta 3,6 mil millones de dólares en el acumulado de tres meses hasta setiembre.
Mientras el 20% de las exportaciones permanece (por ahora) al margen de las liquidaciones que se realizan a través del mercado oficial de cambios, del otro lado del mostrador se observa una tendencia sostenida en el aumento mes a mes de las importaciones de bienes (se focaliza en las que excluyen compras al exterior de energía y combustibles).
La recuperación del nivel de actividad es perceptible en julio-setiembre, con una variación estimada del PIB de más de 2% respecto del segundo trimestre (cifra que anualizada arroja un guarismo por encima del 8%), y tiene un sesgo pro-importaciones (no energéticas) mucho más marcado que el experimentado en la recesión y rebote de 2018 y primera mitad de 2019.
Tomando como referencia octubre de 2023 (antes de la recesión) se tiene que a setiembre de 2024 las importaciones no energéticas ya están casi 10% arriba de aquel momento, aun cuando el PIB medido en forma desestacionalizada todavía se ubicaría un 3% por debajo del mes base. El mix de política económica actual, con un peso que tiende a apreciarse y una política monetaria relativamente acomodaticia, junto con las condiciones preexistentes, explican esta dinámica, anticipando el fuerte incremento de importaciones que podría registrarse en 2025 de sostenerse la trayectoria de recuperación del PIB.
El contraste con la recesión de 2018/2019 es marcado: a marzo de 2019 las importaciones no energéticas se ubicaban todavía un 35% por debajo de las de abril de 2018, pese a que al PIB sólo le faltaba recuperar un 3% para “volver” al nivel de ese mes. Un peso más devaluado y una política monetaria más contractiva (junto con las condiciones de origen) explican el rezago del rebote de las importaciones en aquel momento.
Lo notable en la comparación entre 2024 y 2019 es que, en ambas experiencias, el gasto primario del sector público medido en dólares al tipo de cambio oficial parece estar en una zona de equilibrio, algo por encima de los 100 mil millones de dólares/año. Ese nivel sería consistente con un escenario en el que se neutralizan factores fiscales de desequilibrio, tanto en el plano interno como externo. Esta es una gran y positiva diferencia con la “herencia” recibida por el gobierno que asumió a fin de 2015, con un nivel insustentable de gasto público nacional de 204,3 mil millones de dólares en moneda constante. La diferencia entre 2019 y 2024 en la dinámica de las importaciones (recuperación mucho más rápida en las actuales circunstancias) habría que explicarla en las condiciones iniciales (en 2023 había infinidad de trabas para conseguir autorizaciones para importar) y también en el sesgo de la política monetaria (más expansiva en el presente, en relación a la primera parte de 2019).
