Llegó el Super Bowl de aranceles de Trump
Desde el inicio mismo de su segundo mandato, Trump había comenzado una disputa comercial con otros países pero había oscilado entre desconcertante y polémica, con numerosas marchas y contramarchas (basta observar que todas las semanas aparecía una noticia sobre un nuevo arancel, retractaciones de por medio, dudas sobre cuándo comenzarían a regir, qué excepciones habría y demás), pero finalmente este 2 de abril se produjo lo que el mismo mandatario bautizó como el Liberation Day al anunciar los denominados aranceles “recíprocos”. Es así que aplicará un arancel mínimo del 10% sobre todos sus socios comerciales, con tasas aún más altas a unos 60 países que mantienen superávits significativos con USA, que se aplicarán de forma uniforme sobre todos los bienes provenientes de un determinado país. Vale destacar que ningún país aliado se ha librado de los aranceles, sean sus dirigentes más o menos cercanos a Trump.
Entre los países más afectados por este “esquema recíproco” destacan China (34%, que se adiciona al 20% que ya se le había impuesto este año, para llegar a una tasa acumulada del 54%), la Unión Europea (20%), Vietnam (46%), Japón (24%), Corea del Sur (25%), India (26%) y Taiwán (32%).
Argentina, al igual que la mayoría de la región, solo fue afectada por el arancel mínimo del 10%. Por su parte, las nuevas medidas no incluyen a Canadá y México, ya que se encuentran inmersos en una disputa arancelaria separada con USA, además del resguardo que les brinda el T-MEC.
La fórmula utilizada por el USTR para calcular los aranceles “recíprocos” es un poco “más sofisticada” que el superávit comercial de bienes de un país frente a USA (X-M) dividido por las importaciones de USA desde ese país (M). También se incluyen en el denominador dos términos de elasticidad, épsilon y phi, cuyo producto convenientemente es igual a 1. Por lo tanto, en la práctica, solo (X-M)/M importa para medir los supuestos aranceles recíprocos. Carece totalmente de sentido, y ni hablar de las ventajas comparativas que llevan a explicar por qué un país exporta/importa determinado bien. Aun si nos sujetáramos a esta regla, vale decir que solo considera la balanza comercial de bienes y excluye la balanza de servicios, donde USA tiene superávit comercial, por lo que bajo esta lógica otros países deberían imponer grandes aranceles recíprocos a los servicios contra USA para equilibrar también ese comercio.
Pero volvamos al tema, ¿qué se viene ahora? Existen dos caminos mutuamente excluyentes: el de la negociación o el de las represalias. El primero parecería ser el más amigable para el mercado, dado que las medidas podrían atemperarse. Sin embargo, al tratarse de una de las acciones comerciales más agresivas de las últimas décadas, habrá que esperar mayores precisiones por parte de los países afectados ante posibles represalias, en cuyo caso la guerra comercial escalaría aún más, con efectos que no resultan lineales a priori.
Por lo pronto, China fue el primero en pasar a la ofensiva en respuesta a las tarifas comerciales de USA, al imponer a partir del 10 de abril un arancel del 34% a todos los productos estadounidenses, además de restringir las exportaciones de una serie de materiales raros usados en componentes electrónicos, la industria aeroespacial y otros sectores.
Repercursiones del “Liberation Day”
A raíz del anuncio del presidente de USA, los principales índices bursátiles a nivel mundial se derrumbaron en la jornada del jueves último. Las bolsas estadounidenses tuvieron su mayor caída diaria desde 2020, en plena pandemia, donde el más afectado fue el Nasdaq Composite que se desplomó -6%, seguido por el S&P 500 (-4,8%) y finalmente el industrial Dow Jones (-4%). En este contexto, el VIX, que mide la volatilidad para la renta variable, en la jornada del viernes 4 se aproximó a los 40 puntos, para ubicarse en máximos desde fines de 2020.
Las bolsas europeas y asiáticas no fueron la excepción. El índice Euro Stoxx 600 cayó -2,6% en la jornada posterior al anuncio, la Bolsa de París perdió -3,3%, la de Frankfurt -3% y la de Milán -3,6%, por citar algunas. En relación con las bolsas asiáticas tenemos que el índice Nikkei 225 japonés cayó un -2,8%, la Bolsa de Shenzen perdió -1,1% y la de Hong Kong -1,7%.
Ante la incertidumbre y el miedo a una recesión que siguen instalados en los mercados, se suma la advertencia del FMI sobre un “riesgo significativo” para la economía mundial en un momento de bajo crecimiento y las represalia por parte de China, de modo que todos los índices extendieron sus pérdidas en la jornada del viernes.
Este aumento de la volatilidad llevó a los inversores a buscar cobertura en los Treasuries, lo que hizo caer fuerte sus rendimientos. De esta forma, la tasa a 10 años recortó 14 pbs hasta ubicarse en 4,06%, valor similar a octubre de 2024, al tiempo que la de 2 años se movió 20 pbs a la baja para ubicarse en 3,71%, de modo que el spread entre ambos tramos terminó en 35 pbs. Similar dinámica se observó para el bono de Alemania a 10 años, la referencia de la zona euro, cuyo rendimiento bajó 8,4 pbs para ubicarse en 2,64% (Gráfico 1).
El fuerte temor que se observa sobre una potencial recesión de USA, ha llevado a las expectativas del mercado a poner en precios una postura más dovish de la FED en torno al sendero de baja de las tasas (el dot-plot indica dos recortes de tasas en 2025 por 50 pbs en total), descontando cuatro recortes de tasas (por sobre tres previos al anuncio de los aranceles “recíprocos”) para finales de este año, lo que equivale a una disminución en 100 pbs en la tasa de referencia. En este contexto el dólar se depreció con fuerza frente a las principales monedas del mundo, donde el Dollar Index, que refleja el valor del dólar frente a una canasta de monedas, cayó -1,7% (si bien en la jornada del viernes recuperó parte de la caída).
De igual manera, un mayor enfriamiento de la economía más grande del mundo implicaría un retroceso en la demanda agregada global, lo que afecta la demanda de los commodities. Es así como sus precios también cayeron fuertemente, afectados además por el anuncio de la respuesta por parte de China en la jornada del viernes. De esta forma, el precio del petróleo sufrió un desplome de -6,6%, la Soja cayó casi -2% y el trigo otro -0,6%, al tiempo que en la jornada del viernes acabaron con nuevas pérdidas por -7,2% (cerró a USD 62 el barril), -3,5% (USD 359 por tonelada) y -1,1% (USD 195 por tonelada), respectivamente.
¿Cómo viene la actividad económica en USA?
Como se dijo anteriormente es muy prematuro aun para determinar el efecto total de los aranceles recíprocos y de las posibles retaliaciones de los países afectados. Sin embargo, contamos con datos que nos permiten analizar el punto de partida en el que se encuentra la actividad al momento de los anuncios.
- En la práctica, la política arancelaria que Trump comenzó a aplicar desde su asunción ha agravado el frente externo de USA puesto que ha generado incentivos para que las empresas americanas adelanten las compras de bienes que provienen del exterior antes de que nuevos aranceles las alcancen, llevando a la balanza comercial a alcanzar un déficit histórico durante el primer bimestre del año.
- El consumo personal de las familias estadounidenses ha desacelerado de manera considerable al exhibir una caída de -0,6% mensual en enero, que contrasta con la tasa mensual promedio del +0,3% que venía exhibiendo en los 11 meses anteriores, y una muy tibia recuperación en febrero de +0,1% mensual, por debajo de la proyección que manejaba el mercado (+0,3%).
- El índice líder de actividad económica del Conference Board (LEI), que busca predecir la dirección de la economía de USA en los próximos trimestres, cayó -0,3% en febrero, aunque en los últimos seis meses la caída fue de 1%, desacelerando frente al semestre previo (-2,1%).
- El índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan continúa deteriorándose, alcanzando en marzo su nivel más bajo desde noviembre de 2022.
- En el otro lado de la vereda tenemos al mercado laboral que mayormente muestra señales positivas, lo cual compensa en parte los datos anteriores. Si bien la tasa de desempleo subió levemente para ubicarse en el 4,2%, responde más a un incremento en la tasa de participación laboral en el mes de marzo que avanzó de 62,4% a 62,5% (no debe dejarse de lado que todavía se mantiene en niveles históricamente bajos). Además, se sigue observando un aumento sostenido de la creación de nóminas no agrícolas mientras que las nuevas solicitudes de prestaciones por desempleo, a menudo un indicador temprano de cualquier cambio en el mercado laboral, también se mantienen históricamente bajas.
Como puede deducirse, al tener más luces rojas que verdes, el deterioro de las variables producto de la creciente incertidumbre se traduce en menores estimaciones de crecimiento (vale recordar que todas estas variables aun no incorporan el efecto de los aranceles “recíprocos” pero sirven de guía para ver dónde estamos parados). Si hablamos de estimaciones oficiales, el nowcast del PBI por parte de la FED de Atlanta indica que la economía norteamericana caería 2,8% trimestral anualizado durante el primer trimestre de 2025 (previo a la asunción de Trump, se estimaba un crecimiento de +3%), mientras que la probabilidad de recesión en USA que calcula la Fed de Nueva York (basado en la inversión de la curva de tasas) se ubica cerca del 60%. Por el lado de los privados, luego del golpe arancelario, el banco de inversión JP Morgan pasó a estimar una probabilidad del 60% de que la economía mundial entre en recesión para finales de año (cuando el valor previo era del 40%). A ello se suma que los temores por una estanflación se vienen incrementando ante unas expectativas de inflación que se han disparado y prevén que se mantenga elevada en los próximos años.
Por su parte, la FED en su reunión de mediados de marzo ya observaba un potencial deterioro en las variables de ambos mandatos (empleo e inflación), lo que explica la decisión de mantener sin cambios las tasas de interés de Política Monetaria en el rango 4,25% – 4,50%, a la espera de obtener evidencia de que la inflación se acerca a su objetivo del 2% o de que la economía comienza a debilitarse más de lo previsto. En relación con las proyecciones que presentó, ya se preveía un crecimiento más lento y una inflación más alta. Redujo su proyección de crecimiento del PIB de 2,1% a 1,7% para el 2025, mientras que la proyección de inflación núcleo para este año pasó de 2,5% a 2,8% anual. Aunque seguramente se corregirán, dado que Powell declaró recientemente que es probable que el impacto económico de los nuevos aranceles sea significativamente mayor de lo esperado, lo que incluirá una mayor inflación y un crecimiento más lento. Además, subrayó que la acción de la Fed se centrará en detener cualquier aumento de la percepción pública de que la inflación se estaba escapando del control de la Fed.
El resto del mundo también mueve
En un entorno marcado por las tensiones comerciales y una elevada incertidumbre, la política monetaria global se mueve con cautela, pero sin un rumbo unificado entre los diferentes países. Por un lado, tenemos al Banco de Inglaterra, que mostró un comportamiento prudente al mantener la tasa de interés de referencia sin cambios y reafirmando un enfoque gradual en la flexibilización monetaria en un contexto de cautela sobre la inflación y el crecimiento. Situación análoga muestra el Banco de Japón (BoJ), que también mantuvo su política sin cambios, pero a diferencia del anterior, su gobernador dejó entrever una postura algo más firme de cara al futuro, dado que el escenario base continúa contemplando una subida de las tasas a mediados de año ante un leve repunte de la inflación núcleo y a pesar de la referencia adicional del BoJ a los riesgos de las políticas arancelarias que se vienen implementando (podría generar mareas de proteccionismo en el mundo). En cambio, nuestros vecinos de América Latina exhiben una divergencia notoria en las respuestas, claro está que condicionados por sus propias coyunturas económicas: México ha iniciado un ciclo de recortes de tasas más agresivo favorecido por una inflación más contenida pero con perspectivas de crecimiento a la baja, mientras que Brasil continuó con el endurecimiento de su política monetaria al subir un punto porcentual la tasa de interés por tercera vez consecutiva, consecuencia de una clara preocupación por las expectativas inflacionistas y a pesar de que se han moderado las expectativas de crecimiento.
En materia de crecimiento, China muestra una recuperación parcial y apunta a un nuevo programa de estímulo en un esfuerzo por contrarrestar el impacto económico de los aranceles impuestos por Trump y asegurar un crecimiento objetivo en torno al 5% anual, dado que aun muestra una demanda interna débil, un mercado inmobiliario vulnerable y una exposición creciente al riesgo de aislamiento comercial. Además, el país aún enfrenta una persistente deflación, lo cual es un problema en sí mismo porque incentiva poco el gasto actual, ante la expectativa de precios más bajos.
Tampoco se puede dejar de mencionar el plan de estímulo que se ha preanunciado en la Unión Europea (UE) que contempla una serie de medidas, entre ellas la flexibilización temporal y limitada de las normativas fiscales, lo que permitirá a los países exceder el límite del 3% del déficit del PBI sin enfrentar sanciones, con el fin de fomentar una mayor inversión en defensa, que puede suponer un fuerte impulso fiscal para la Euro Zona. En este contexto se enmarca la decisión de Alemania (que ha sido el ejemplo del conservadurismo fiscal aplicando rígidos límites de gasto y evitando los estímulos financiados con deuda) a establecer un paquete fiscal que se desembolsará en los próximos 10 años equivalente al 11,6% de su PIB para impulsar las infraestructuras y la defensa, mediante la modificación de las normas fiscales del país consagradas constitucionalmente. Aun cuando faltan detalles sobre los plazos y mecanismos de implementación, el hecho de que Alemania vaya a romper su estricta regla fiscal y la UE esté dispuesta a relajar las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento para acomodar el gasto adicional en defensa son cambios estructurales importantes.
¿Cómo queda parada Argentina?
No hay una respuesta inequívoca, al menos por ahora. Por un lado, en la medida en que se mantenga/acreciente la incertidumbre a nivel mundial, al menos en el corto plazo, Argentina podría terminar recibiendo el impacto también, de modo que es posible que nuestro país deba enfrentar un mayor riesgo país, al menos por un tiempo, lo que dificultaría el acceso al mercado de capitales, los activos argentinos se mostrarían más volátiles y exista una mayor dificultad para atraer inversiones.
La caída de los precios de las commodities perjudica nuestros principales productos de exportación (maíz, soja, energía), al tiempo que una menor demanda global seguramente afectará las cantidades que el país podrá colocar en el resto del mundo. Por otro lado, con una guerra comercial en el horizonte, se pueden abrir puertas para ingresar eventualmente a nuevos mercados, en caso de que se produzca una reconfiguración del comercio internacional.
A ello se suma que, si se termina dando el escenario recesivo de USA y la FED prioriza el mandato de empleo, de modo que la baja de tasas que termine aplicando se asemeje a lo que pricea actualmente el mercado, nos facilitaría el acceso al financiamiento en el mercado de capitales.
