La suba del riesgo país, una cuña para recuperar nivel de actividad y ganar reservas
Partiendo de 400 puntos a principios de julio, el riesgo país de la Argentina habría llegado a 570 puntos en la actualidad si hubiera replicado la trayectoria de Ecuador. Sin embargo, de acuerdo con los últimos datos, la prima de riesgo escaló hasta los 830 puntos, un diferencial de 260 puntos respecto del país con el que estamos comparando. Puede decirse que, de la suba de 430 puntos del riesgo país de la Argentina registrada en los últimos cuatro meses, 4 de cada 10 puntos se justificarían por el cambio en el escenario internacional, mientras que 6 de cada 10 reflejan las dificultades económicas y políticas específicas de nuestro país. Y esto ocurre justo en un momento en el que se necesita con urgencia comenzar a recuperar el nivel de actividad y retomar la acumulación de reservas, como antídotos para evitar deterioros adicionales en el futuro mediato. Se está interpretando que los resultados de las elecciones de medio término en los Estados Unidos reducen la posibilidad de un eventual apoyo financiero a la Argentina en caso de turbulencias asociadas con las elecciones de octubre de 2027, pero todo permanece en el plano de las conjeturas. Con respecto a los vencimientos de deuda externa, lo relevante es que la Argentina cuente con un “Plan A” propio y que alternativas como la comandada por Bessent el año pasado formen parte de un eventual “Plan B”, cuya factibilidad solo podrá comprobarse con el paso del tiempo. Si el Gobierno está dispuesto a seguir acumulando reservas aun contra la emisión de deuda doméstica, de todos modos necesitará cambiar de estrategia, acotando la volatilidad de las tasas de interés de corto y mediano plazo.
Para poner en contexto la “recesión técnica” que atraviesa la economía, hay que considerar lo siguiente: en caso de que en el cuarto trimestre de este año se recupere lo perdido en el segundo y el tercer trimestre (un supuesto optimista), el PIB cerraría 2026 con una variación positiva de 1,5%. Esto significa que este año se estarían “sacrificando” tres puntos porcentuales de crecimiento respecto del 4,4% registrado en 2025, una dinámica que podría tratar de justificarse en un escenario en el que la inflación se hubiera desplomado. Sin embargo, esta se mantiene en torno al 30% anual, un nivel similar al del año pasado. No es algo que debería sorprender, pero contrasta con mensajes oficiales que pecaron de optimismo en este plano. En realidad, la experiencia comparada de planes de estabilización exitosos muestra que, en promedio, se han necesitado siete años para alcanzar tasas de inflación anual de un dígito.
En cuanto a la posibilidad de comenzar a recuperar el terreno perdido en términos de nivel de actividad a partir del cuarto trimestre, hay que señalar que, efectivamente, la recaudación de impuestos vinculados al mercado interno se recuperó de manera significativa en octubre respecto de septiembre (2,8% en términos reales en el caso del IVA DGI). Sin embargo, aun así, el indicador de tendencia de esta variable se mantiene 1,2% por debajo del nivel de agosto pasado. Mientras tanto, Brasil sigue irradiando incertidumbre debido a la indefinición de Lula, hasta el momento en que se escribe este artículo, sobre si habrá o no cambios en la política económica.
Evolución del Tipo de Cambio Real Bilateral
Base 100 = Oct-97
Valores superiores a 250 (2002) fuera de escala. Punto negro: dato de fin de octubre de 2026.
Fuente: IERAL en base a BCRA
Ya se ha escrito sobre la “crisis fiscal asintomática” del vecino país, que Lula IV está heredando de Lula III, y sobre la necesidad de una corrección significativa del gasto público para que las tasas de interés puedan comenzar a bajar, única forma de revertir la marcada desaceleración del crecimiento que experimenta Brasil. Mientras se aguardan definiciones y designaciones en puestos clave, predomina el escepticismo del mercado respecto de un eventual ajuste fiscal. Por eso, el real permanece en un nivel devaluado, las tasas de interés de largo plazo en moneda local siguen siendo extremadamente elevadas (15,13% anual para bonos del Tesoro prefijados a 10 años) y la bolsa continúa, medida en dólares, un 18,0% por debajo de las cotizaciones previas a las elecciones presidenciales.
Así, a comienzos de noviembre de 2026, el tipo de cambio bilateral con el real se sitúa cerca de los pisos históricos de 2001 y 2015, momentos de mayor apreciación del peso frente a la divisa brasileña, considerando las diferencias de inflación entre ambos países. Es cierto que, en términos generales, existe una menor “brasildependencia” en el comercio exterior. Sin embargo, en el caso de las Manufacturas de Origen Industrial, cerca del 30% de las exportaciones tienen como destino al vecino del Mercosur. En cuanto a los flujos turísticos, el escenario apunta a quedar muy desnivelado, sobre todo si se tiene en cuenta que, en nuestro país, la brecha cambiaria actual con el dólar libre no es comparable con la registrada en algunos años anteriores, cuando alcanzó niveles del 100% o más.
Cabe señalar, además, que la “brasildependencia” sigue siendo relevante para determinadas provincias, particularmente las de la región pampeana. Las exportaciones a Brasil de la provincia de Buenos Aires, por ejemplo, representan el 4,6% de su PBG; en Córdoba, el 3,7%; y en Santa Fe y Mendoza, el 2,7%, de acuerdo con cálculos de Jorge Day, investigador del IERAL.
Volviendo al claroscuro entre inflación y actividad en la Argentina de 2026, hay que subrayar que presenta sus propios condimentos, especialmente cuando se incorpora el factor político y su historia pendular.
Aun cuando el Índice de Confianza en el Gobierno siga mostrando un piso bastante firme, como se observa en el gráfico adjunto, el programa económico necesita ofrecer pruebas más contundentes de su capacidad para afianzar la estabilidad y empalmar con el crecimiento.
Índice de Confianza en el Gobierno tras 34 meses de gestión
ICG varía entre 0% y 100%
Fuente: IERAL en base a UTDT
Luego de una pausa en septiembre, en octubre el Banco Central volvió a tener una presencia más agresiva en la punta compradora del mercado de cambios, aunque sin recuperar la “velocidad crucero”:
Entre enero y julio, las compras de dólares promediaron 1,9 mil millones mensuales.
Sin embargo, entre agosto y octubre, esa cifra se redujo a menos de la mitad (880 millones de dólares mensuales).
Lo que está en juego no es el cierre de las cuentas externas de 2026, sino la construcción de amortiguadores para transitar 2027.
Mientras el riesgo país subía, desde el gobierno se aludía a una “bazuca” de dólares para hacer frente a los vencimientos de deuda. Pero operaciones en acuerdo con China y Estados Unidos, que siguen siendo eventuales y de darse, se estarían concretando en situaciones críticas, deberían formar parte de un “Plan B”, no esgrimirse como el “Plan A” diseñado por el país.
Evolución del Riesgo País de Argentina
En pbs
Fuente: IERAL en base a JPMorgan
En lo que va de 2026, hubo dos o tres momentos en los que el riesgo país perforó el piso de los 500 puntos, oportunidades en las que podría haberse concretado un canje a la ecuatoriana. El nivel actual, en torno a los 830 puntos, augura un 2027 diferente. Pero no se trata solo del componente político del próximo año. A esta altura, el programa financiero de cara a 2027 está incompleto: es un “Plan A” que apenas se encuentra en construcción.
La comparación entre 2026 y 2027 en cuanto a las necesidades y fuentes de financiamiento para afrontar los vencimientos de deuda externa es suficientemente ilustrativa:
Entre enero y septiembre de este año, se cubrieron sin inconvenientes vencimientos de capital e intereses por 18,6 mil millones de dólares, recurriendo a rollover con organismos y privatizaciones por 3 mil millones de dólares, y a otros 10,6 mil millones obtenidos mediante operaciones de mercado (colocaciones de Bonar), créditos bancarios y un REPO.
El faltante para completar los 18,6 mil millones se cubrió apelando a reservas del BCRA por unos 5,0 mil millones de dólares, aunque estas, aun así, aumentaron significativamente.
El Banco Central pudo acumular reservas y, al mismo tiempo, contribuir a la provisión de dólares al Tesoro porque este año el mercado cambiario viene mostrando un buen nivel de abastecimiento.
El superávit de la balanza comercial de bienes (base caja, BCRA) acumuló hasta septiembre 26,6 mil millones de dólares, por lo que en doce meses podría acercarse a los 33 o 34 mil millones. Por su parte, los ingresos de divisas originados en la emisión de Obligaciones Negociables y bonos provinciales estarían llegando a los 15 mil millones de dólares. A estas cifras hay que restarles la demanda de dólares por parte de personas físicas, que podría acercarse a los 30 mil millones.
De cara a 2027, el superávit comercial podría ser similar o algo superior (se trata de la variable de caja, no del devengado que mide el INDEC).
Sin embargo, para no pecar de optimismo, habría que suponer que las emisiones de Obligaciones Negociables y bonos provinciales serán inferiores a las de 2026, mientras que la demanda de dólares por parte de personas físicas sería mayor que la de este año. Por ende, los 16 mil millones de dólares que lleva comprados el Banco Central en lo que va de 2026 constituyen un techo, no un piso, para las proyecciones de 2027. Dependiendo de los escenarios, la diferencia puede alcanzar varios miles de millones de dólares.
Del lado de las fuentes de financiamiento para afrontar los vencimientos, la fragilidad de 2027 respecto de 2026 es aún más evidente.
Para empezar, es a partir del próximo año cuando la Argentina comenzará a devolver los créditos concedidos por el FMI. Así, se pasará de flujos a favor del país en años precedentes a un 2027 en el que los desembolsos cubrirán apenas una fracción de los vencimientos, con un saldo a pagar del orden de los 5,6 mil millones de dólares.
Tampoco hay operaciones cerradas para 2027 que puedan equiparar los 10,6 mil millones de dólares conseguidos este año mediante las emisiones de Bonares, el REPO y los créditos garantizados.
El corolario es que, si en 2026 hubo que utilizar 5 mil millones de dólares de reservas para completar el programa financiero, en 2027 esa cifra será mucho mayor, en la medida en que no se consigan otras fuentes de financiamiento.
Con vencimientos en 2027 por 28 mil millones de dólares, sumando obligaciones de capital e intereses del Tesoro y del BCRA (Bopreal), frente a reservas netas actuales cercanas a los 10,0 mil millones de dólares, la “frazada corta” dejará pocas municiones al Banco Central para realizar intervenciones moderadoras en el mercado de cambios.
Es cierto que el Banco Central tiene disponible la ventanilla de operaciones de futuros en el mercado cambiario y que el Tesoro puede seguir emitiendo bonos ajustables por el tipo de cambio oficial, pero se trata de instrumentos complementarios cuyo uso deberá respetar ciertos límites. Tampoco brindan cobertura frente a una eventual ampliación de la brecha cambiaria, una cuestión que puede resultar relevante de cara a 2027.
¿Comprar dólares con emisión de pesos o contra deuda doméstica?
En el escenario descripto, la pregunta es qué impacto tendría sobre las expectativas y la trayectoria de la inflación un cambio de estrategia del Banco Central, pasando a comprar dólares para acumular reservas de un modo agresivo, sin recurrir a instrumentos de esterilización para retirar pesos de circulación.
A esta distancia de las presidenciales de 2027, girar hacia un enfoque menos restrictivo en lo monetario y más agresivo en la compra de dólares, requeriría un cambio profundo en el mix de política monetario-cambiaria. De lo contrario, las expectativas podrían descarrilarse. Ver al respecto el artículo “Explorando opciones para una política monetaria funcional al objetivo de expandir el crédito”, publicado en octubre pasado. Vale la pena discutir estas opciones, ante la necesidad de acumular más reservas y ante la posibilidad de aportar a una mejoría de las condiciones de liquidez de la economía.
Evolución del Crédito en pesos al Sector Privado
Var. % real mensual desestacionalizada
Fuente: IERAL en base a BCRA y estimaciones propias
Obsérvese que, en la comparación mes a mes, la variación del stock de préstamos al sector privado cae durante tres meses consecutivos desde agosto, lo que significa que los deudores están utilizando su capital de trabajo, sus ingresos y/o sus ahorros para hacer frente a los servicios de sus pasivos (capital más intereses) con el sistema financiero. No hay nada más contractivo que ese escenario. Y esto ocurre simultáneamente con el goteo de recursos que, mes a mes, se recluyen en “el colchón”, bajo la forma de ahorros dolarizados. Se trata de dos vectores potentes que explican el enfriamiento del nivel de actividad y, en cierto modo, el escenario de “recesión técnica”.
Al respecto, los datos del mercado cambiario compilados por el Banco Central hasta septiembre permiten inferir que:
Las compras de dólares por parte de personas físicas alcanzarían este año una cifra del orden de los 30 mil millones de dólares.
De ese total, unos 9,6 mil millones de dólares estarían destinados “al colchón”, es decir, saldrían temporalmente de circulación.
El impacto de este fenómeno sobre el nivel de actividad es significativo, ya que el refugio “en el colchón” de esa magnitud de dólares está sustrayendo de la demanda agregada el equivalente al 1,3% del PIB.
En términos de la masa salarial total del país, esa fuga resta un 3,6% del poder adquisitivo potencial que podría destinarse al mercado interno (el cálculo incluye ingresos de trabajadores informales, jubilados y empleados estatales y privados).
Como el Gobierno ya no discute el enfriamiento del nivel de actividad, se anuncian medidas que deberían haberse implementado hace tiempo, como el uso de una fracción del Fondo de Garantía de la ANSES para el fondeo de créditos hipotecarios. Se trata de una iniciativa que seguramente se amplíe y profundice, al igual que la activación de la capacidad crediticia del Banco Nación y la aceleración de los trámites para la ejecución de obra pública por parte de privados. En la misma dirección, se pulen reformas para agilizar el uso y la ejecución de garantías crediticias.
Sin embargo, existe una evidente conexión entre la política monetaria que se viene aplicando desde abril de 2025 y la falta de dinamismo del crédito que, por el momento, no está siendo abordada. El control de la cantidad de dinero como instrumento antiinflacionario confiere volatilidad a las tasas de interés, lo que complica el cálculo financiero para operaciones de más de 30 días. Además, por diseño, se mantienen encajes bancarios muy elevados, cuando estos podrían normalizarse en un escenario de corredor de tasas de interés e intervenciones de mercado abierto del Banco Central.
A esta política monetaria, disfuncional en términos del crédito, se ha sumado en el último período la reticencia de las entidades financieras a prestar, debido a dos factores concurrentes: los elevados índices de morosidad y la dificultad para proyectar variables financieras más allá de octubre de 2027.
Comprar dólares, resignando el objetivo del crédito
En otro escenario, el gobierno podría resignar el objetivo de expansión del crédito y concentrarse en acumular reservas, rescatando los pesos emitidos con instrumentos de deuda. De hecho, es lo que en buena medida ha venido haciendo. Obsérvese que la deuda doméstica, excluyendo los compromisos intra-sector público, está pasando de 10,6 % del PIB en el cuarto trimestre de 2025 a un estimado de 12,3 % del PIB en el tercer trimestre de 2026. Sostener esta tendencia está lejos de ser un “almuerzo gratuito”, ya que el Tesoro ofrece al mercado títulos que ninguna empresa del sector privado emitiría, caso de los llamados “bonos duales”, que se ajustan o bien por tasa de interés o bien por devaluación del peso, lo que resulte mayor al vencimiento.
Evolución de la Deuda Pública en pesos
En % del PIB (se excluye la deuda intra sector público)
Fuente: IERAL en base a EcoGo, Mecon, BCRA e INDEC
De todos modos, si se eligiera el camino de acelerar la compra de dólares mediante la emisión de más deuda, el Gobierno no podría desentenderse de la volatilidad de los títulos públicos domésticos. Necesitaría avanzar en intervenciones de mercado abierto para estabilizar los rendimientos de estos bonos, de modo que su demanda en el mercado no decaiga.
¿Por qué serían necesarias las intervenciones de mercado abierto? Hay que tener en cuenta lo siguiente:
Es cierto que, con una magnitud estimada en 12,3 puntos del PIB al tercer trimestre de 2026, la deuda doméstica es relativamente acotada.
Sin embargo, para extender el plazo promedio de vencimiento de los bonos que se emiten, se han reducido los márgenes para la colocación de títulos con rendimientos prefijados.
Así, predominan las emisiones de bonos del Tesoro con rendimientos indexados a la tasa de interés de los plazos fijos, a la inflación o al dólar oficial, sin olvidar el “bono dual” que, a su vencimiento, pagará la tasa de interés acumulada o la variación del dólar oficial, según lo que resulte más conveniente para el inversor.
La característica de estos títulos es que la indexación opera como una “refinanciación automática”. Sin embargo, justamente por eso, ante una disparada de las variables financieras a las que están atados estos bonos, el Tesoro debería hacerse cargo de cifras no presupuestadas. No son títulos que se puedan “licuar”. De allí que deterioros adicionales de las condiciones financieras podrían llevar a los inversores a exigir primas cada vez más elevadas, adicionales a las cláusulas indexatorias, particularmente en aquellos títulos con fecha de vencimiento posterior a las elecciones presidenciales de octubre de 2027.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
