Negociación con el FMI: ¿bancando la salida secuenciada del cepo?
En 2024, los vencimientos de deuda externa se cubrieron mitad por refinanciación de los acreedores y mitad por compra de reservas del Banco Central por parte del Tesoro. Se cumplieron los compromisos, bajó fuerte el riesgo país, pero las reservas netas del BCRA siguieron en terreno negativo. La falta de refinanciación plena de los vencimientos desde diciembre de 2023 hasta el presente generó una enorme brecha entre los dólares comprados por el Central en el período, por una cifra de 23 mil millones de dólares y la evolución de las reservas netas, que no pudieron salir del terreno negativo, con un rojo que se achicó de 11,3 a 7,2 mil millones de dólares, una mejora de apenas 4,2 mil millones de dólares.
Vale decir, desde el arranque de la actual gestión, de cada 100 dólares comprados por el BCRA, sólo 17,8 dólares pudieron ser canalizados a recuperar reservas netas. Para este 2025, el Tesoro debe hacer frente a compromisos externos por 17 mil millones de dólares (8,6 mil millones de capital y 8,4 mil millones por intereses). De allí la importancia de lograr un apoyo de refinanciación de deudas por parte del FMI, para no replicar lo sucedido en 2024, en un contexto en el que el saldo de comercio exterior de bienes y servicios (incluidos los financieros) apunta este año a pasar a terreno negativo y el mundo luce más incierto, por eventuales conflictos comerciales.
En los últimos cinco meses, en los que tuvo lugar la mejora más significativa en términos de riesgo país, tampoco se pudo salir del patrón descripto para el ciclo que arrancó en diciembre de 2023. Desde setiembre 2024 hasta los últimos datos, las compras de divisas del BCRA acumularon un saldo positivo de 5,8 mil millones de dólares, pero hubo involución de 1,5 mil millones en las reservas netas, profundizando el rojo de 5,6 a 7,2 mil millones de dólares entre setiembre pasado y el último dato.
Evolución de Reservas netas (RIN) y Compras netas acumuladas de divisas por parte del BCRA
En millones de USD
Fuente: IERAL en base a BCRA.
La experiencia desde fin de 2023 subraya la importancia para el país de refinanciar vencimientos de deuda y, mientras el riesgo país impida salir en condiciones ventajosas al mercado, la marcha de las negociaciones con el FMI adquiere una dimensión particular. Tanto, que es posible pensar en dos escenarios de cara al 2025, dependiendo del resultado de esas gestiones:
- Una apuesta de máxima del gobierno, que pasaría por lograr una inyección neta de fondos frescos por encima de los 10 mil millones de dólares, pero al mismo tiempo evitando modificar en 2025 la pauta cambiaria del 1%, por su rol en la desinflación, manteniendo un margen considerable para la intervención vendedora en el mercado libre del dólar (CCL), utilizando parte de las divisas adquiridas en el mercado oficial, de modo de mantener a raya la brecha cambiaria. Son instrumentos que no forman parte del recetario del Fondo, pero resultan funcionales al año electoral y al propósito del oficialismo de robustecer sus fuerzas en el Congreso. Las credenciales logradas por la administración local desde fin de 2023 y el nuevo contexto, de la mano de la presidencia de Trump en los Estados Unidos, serían los pilares en los que apoyar esta vía de acción, que podríamos denominar “plan turbo”.
- Un escenario más modesto, en el que la demanda de cuantiosos fondos frescos no fuera satisfecha plenamente en una primer etapa, pero con la asistencia financiera del FMI para refinanciar una parte de los vencimientos de 2025. Esta alternativa sería más consistente con la permanencia de instrumentos como la pauta cambiaria y las intervenciones vendedoras en el mercado libre, que no habilitan a fondos frescos cuantiosos de acuerdo al manual del FMI, pero sí podrían encuadrarse en un “plan gasolero” de acompañamiento, evitando el problema de 2024, cuando por falta de refinanciación de deudas, Argentina cumplió sus compromisos externos al costo de seguir con reservas netas negativas. Habría un 2025 de transición, destinado a empalmar con un ambicioso programa a ser implementado después de las elecciones de octubre, con reformas estructurales, salida del cepo y fondos frescos más abundantes.
El segundo escenario estaría reflejando que el FMI acepta “bancar” una salida secuencia del cepo, con un plan “gasolero” para 2025, pero al mismo tiempo alimentando la expectativa de pasar a modo “turbo” de 2026 en adelante. De este modo, se estarían respetando las prioridades del gobierno en este año electoral pero, al mismo tiempo, mostrando una “puerta de salida” para eventuales desequilibrios macro que se vayan acumulando hasta octubre.
Factores de variación de las Reservas brutas durante la gestion de Milei*
En millones de USD
Nota: *Acumulado entre 11-dic-23 y 27-ene-25
Fuente: IERAL en base a BCRA.
Mientras tanto, en esta primera parte de 2025 el gobierno estaría apostando a replicar parte de la experiencia de los últimos cuatro meses de 2024.
Fue desde setiembre del año pasado cuando se activaron los créditos en argendólares a las empresas exportadoras, en un contexto en el que la tasa de interés en pesos resultaba positiva en términos de la variación esperada para el dólar en el mercado oficial, y una tasa de inflación que había bajado un escalón respecto de meses precedentes. En ese período, las compras netas de divisas en el mercado oficial por parte del Banco Central fueron de un monto similar a la concertación de créditos en argendólares a los exportadores. Como se sabe, estas operaciones conllevan la venta de dólares al BCRA por parte de las entidades bancarias, para acreditar los pesos correspondientes en la cuenta de la empresa solicitante del préstamo.
Para sostener ese “círculo virtuoso” transitorio, hacen falta dos ingredientes: que existan dólares prestables en el sistema bancario y que haya apetito por créditos en argendolares de parte de los exportadores.
El primer requisito se sigue cumpliendo ya que, actualmente, de cada 100 dólares depositados en la cuentas bancarias, sólo 40 dólares están prestados. Hay amplio margen disponible del lado de la oferta potencial de créditos por parte del sistema financiero.
El otro requisito, el apetito por endeudarse en argendólares por parte de exportadores, aparece “corregido y aumentado” por las últimas medidas oficiales vinculadas con el “dólar soja” y las tasas de interés y de devaluación.
Del lado real de la economía, los incentivos dispuestos apuntan a volúmenes crecientes de oferta de granos por los productores, un paso que pone en movimiento la rueda para que, del otro lado del mostrador, cerealeras y aceiteras busquen financiamiento de corto plazo en dólares para hacer las compras correspondientes. Hay “materia prima”, ya que se estima que los silobolsas guardan un stock superior a los 15 millones de toneladas de soja. Pero la sequía está amenazando.
Del lado financiero, hay que tener en cuenta que en la última parte de 2024 el “carry trade” se alimentó de una expectativa de rendimiento en dólares del 8,2% anual, guarismo que surgía de la diferencia de 0,7 puntos porcentuales/mes, entre la tasa de interés de pesos del 2,7% y la tasa de devaluación del 2% mensual.
En cambio, estaremos arrancando febrero con una expectativa de rendimiento anual de 18,4% para el “carry trade”, derivado de la ampliación de la diferencia entre la tasa de interés de pesos (pasa a ubicarse en 2,4% mensual) y la tasa de devaluación, que comienza a deslizarse al ritmo del 1% mensual. Del otro lado, el costo del endeudamiento en argendólares de los exportadores es apenas una fracción de ese 18,4%.
El salto de rendimiento en dólares de estas operaciones de corto plazo es reforzado por ciertas condiciones de iliquidez del mercado de pesos que se detectan en el sistema financiero. Se tiene, por caso, que la evolución del crédito interno crece al 1% en enero, luego de expandirse a un ritmo nominal cercano al 10% mensual en los últimos meses de 2024. El crédito interno mide la emisión monetaria asociada a operaciones del Banco Central con el sector público, variaciones en el stock de LEFIs, y el efecto monetario de las intervenciones vendedoras del BCRA en el mercado libre de cambios (a través del CCL).
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
