Con pauta cambiaria al 1% mensual, el desafío es lograr la convergencia de salarios y tarifas

El gobierno decidió darle una estocada final a la inflación con el anuncio de pasar la tasa de devaluación del peso contra el dólar del 2% al 1% mensual, medida en vigencia desde el primero de febrero. Asumiendo que Alimentos, Bebidas, Carnes y productos estacionales evolucionen en torno al 1% mensual a partir de ahora (supuesto fuerte, de por sí), el tema es que los servicios privados, los salarios y las tarifas de los servicios públicos tendrían que converger a una variación promedio levemente inferior al 2% mensual para que la tasa de inflación medida por el IPC comience a evolucionar en torno al 20% anual a partir de los próximos meses. Por razones políticas, éste sería el escenario-objetivo del gobierno, pero, en términos económicos, ya se sabe que el “ancla cambiaria” no es “todopoderosa” como instrumento, que la evolución de la oferta y la demanda agregada necesita ser consistente para que no se originen desequilibrios serios en el camino y, sobre todo, que las expectativas acompañen: la demanda de dinero debería seguirse recuperando a buen ritmo para que las principales variables encajen entre sí.
Este 2025 presenta cambios significativos en el punto de apoyo de las políticas destinadas a consolidar la estabilidad. Mientras se intenta profundizar el rol del ancla cambiaria y la política fiscal está pasando a “sintonía fina”, luego del fuerte impacto contractivo del ajuste del gasto público de 2024, resulta inevitable un papel más activo para la política monetaria. Y ese rol no puede ser sustituido por avances prácticos en el uso transaccional del bimonetarismo.
En el arranque de febrero, la tasa de interés en pesos dará un salto en términos de rendimientos en dólares (por la menor tasa de devaluación), y quedaría levemente positiva en términos de inflación.
Durante enero, teníamos una tasa de política del 2,7% mensual y un crawl al 2%, por lo que la tasa de interés arrojaba un rendimiento potencial en dólares del 8,2% anual (anualizando los 0,7 puntos de aquella diferencia). Con la baja de la tasa que se anunció a fin de mes (2,4% mensual), junto con la desaceleración del crawl al 1% mensual, ese rendimiento se estaría incrementando en 10 puntos porcentuales, para una tasa anualizada de 18,4%.
La política monetaria deberá generar incentivos para recuperar reservas netas (último dato, negativas en 7,2 mil millones), siendo que la falta de acceso al mercado complica la refinanciación de los vencimientos de deuda externa. Desde diciembre de 2023, el Banco Central acumuló compras en el mercado oficial de cambios por 23 mil millones de dólares, pero sólo 1 de cada 5 dólares terminó siendo contabilizado en las reservas netas, por la falta de acceso al crédito externo. Para que este año no se repita esa desproporción, un acuerdo con el FMI parece lo más apropiado. Sin embargo, todavía no se conocen los tiempos ni las características de ese programa, como se analiza en otra sección de este informe.
Las dos caras del ancla cambiaria
Cuando el objetivo es redoblar la apuesta por la estabilidad, con un tipo de cambio cuasi-fijo, existen riesgos de distinta naturaleza:
- que algunos de los supuestos no se cumplan y aparezcan desequilibrios macro, como sería el caso de una curva de oferta local que no sea suficientemente flexible y termine siendo desbordada por la irrupción de las importaciones, a un ritmo tal que plantee interrogantes sobre la sostenibilidad de las cuentas externas.
- que una eventual falta de efectividad del “ancla cambiaria” lleve al gobierno a adoptar medidas como endurecer en exceso la política monetaria, afectando el ritmo de recuperación de la economía, o posponer ajustes de tarifas, haciendo más lenta la reducción de los subsidios y complicando el frente fiscal.
Evolución del salario real por sector
Base 100 = Nov 23

Fuente: IERAL en base a INDEC.
Los últimos datos de 2024 muestran salarios privados formales actualizándose a un ritmo de 3,3% mensual y precios de servicios regulados subiendo al 3,4% mensual. Para que la pauta cambiaria del 1% no implique la acumulación de distorsiones en los precios relativos, aquellos guarismos deberían converger a un ritmo mensual inferior al 2%. Sin embargo, esto no ocurrirá sin tensiones: los salarios privados formales, que hacia fin de 2024 estaban empatando con la inflación acumulada de 12 meses, de todos modos, estaban perdiendo unos 8 puntos porcentuales de poder adquisitivo en términos de la canasta neta del pago de los servicios de transporte, agua, luz y gas. Del otro lado, ese encarecimiento de los servicios públicos redujo, pero no alcanzó a eliminar la partida presupuestaria de subsidios económicos, siendo que para 2024 éstos representaron todavía 1,5 puntos del PIB (energía más transporte).
Aun con dificultades para seguir bajando la inflación en un contexto de tensiones en el encuadre de los precios relativos, también es cierto que el gobierno ha logrado generar suficiente confianza como para desechar opciones tales como el control de precios o el sacrificio del objetivo del déficit cero. Pese a esa ventaja, subsisten “zonas grises” y el pragmatismo es a veces necesario, tal como se corroboró con la (muy apropiada) decisión de bajar retenciones a las exportaciones agrícolas y de economías regionales.
Algunos de los riesgos existentes deben testearse en su evolución a lo largo de los próximos meses. En el sector externo, las tendencias de la macro están llevando a un cambio de signo de la cuenta corriente del balance de pagos, equivalente a 1,5 puntos del PIB, pasando de un superávit de 1 punto en 2024 a un déficit de 0,5% del PIB en 2025. Habrá que monitorear si ese pase a terreno negativo no se profundiza y las características y el costo del financiamiento externo que cuadre esos números.
Algo análogo ocurre con el tema tarifas de servicios públicos. Los subsidios a la energía (se excluye transportes) se redujeron en forma significativa desde 2023, casi medio punto del PIB, para llegar a un estimado de 1,1% del PIB en 2024. Y este recorte debe seguir en 2025, pero el gobierno parece estar pausando los ajustes, condicionado por el año electoral. De todos modos, la reducción de subsidios no depende sólo de lo que ocurra con las tarifas: lo positivo es que, producto de las inversiones en producción y transporte, el costo de generación energética estará comenzando a bajar en 2025, medido en dólares, por la sustitución de fuentes más caras/ineficientes a manos de la creciente oferta de gas natural. El gas boliviano era más caro que el de Vaca Muerta y, además, según empresas del sector, en 2025 se habrán de recortar dos tercios del volumen importado de gas oil y fuel oil utilizado en centrales eléctricas. El ahorro en relación a 2024 para esas importaciones sería del orden de los 500 millones de dólares. Aunque no se dispone de datos ponderados, la tendencia al abaratamiento del precio en dólares del costo de la generación tendrá efecto fiscal positivo, por el hecho que para igual suministro serán necesarios menos subsidios. También habrá efecto favorable en la recaudación derivada de las retenciones a las exportaciones de hidrocarburos. Es un impuesto que sumó unos 400 millones de dólares en 2024 y estaría acercándose a 1.000 millones de dólares en 2025.
Ancla cambiaria y demanda de dinero
La pauta cambiaria del 2% mensual en cierto modo contemplaba el reacomodamiento de los precios relativos, un proceso que no terminó. Con la pauta del 1%, para que los precios relativos se sigan corrigiendo sin contaminar los índices de inflación se necesita que otras “anclas” del plan de estabilización pasen a jugar un rol más firme. En 2024, una recesión que implicó una caída del PIB del orden del 4,5% interanual para el segmento no agrícola (el PIB industrial retrocedió más de 6%) y un ajuste del gasto público superior a los 3,5 puntos del PIB, ejercieron un muy fuerte efecto disciplinador sobre la marcha de la inflación, luego de los reacomodamientos iniciales. El panorama de 2025 es bien distinto, el ajuste de gasto sería bastante más acotado y la demanda se recupera, dando lugar a una variación del PIB que podría superar el 4,5% interanual.
Evolución agregados monetarios M2 y M3
Promedio mensual desestacionalizado en billones de pesos constantes de Ene-25*

Nota: *Ene-25 promedio hasta 27/1
Fuente: IERAL en base a BCRA.
En este nuevo contexto de sintonía fina, el ancla cambiaria podría ordenar las expectativas sólo en caso que la demanda de dinero se siga recuperando. Un indicador a seguir es el M2, que mide el circulante de pesos y los depósitos a la vista, que cayó tendencialmente desde principios de 2022, cuando la inflación se comenzó a espiralizar, de la mano de una persistente aceleración de la velocidad de circulación del dinero. Pues bien, esta variable reconoce un punto de inflexión en abril de 2024 y, desde entonces, el M2 muestra un crecimiento en términos reales del 1,3% mensual acumulativo hasta el presente.
Hay mucho margen para recuperar en materia de monetización, ya que al ritmo de aumento en términos reales de M2 verificado desde abril de 2024, se necesitarían todavía 15 meses para llegar al nivel del primer trimestre de 2019. El tema es que, en caso de desmonte secuencial del cepo, no es sencillo para el Banco Central distinguir entre demanda de dinero genuina y aquella derivada de la “represión financiera” (por las trabas existentes para transformar los pesos en dólares al tipo de cambio oficial). La persistencia del cepo aumentaría la responsabilidad del Central en calibrar estas variables, en la transición hacia un régimen cambiario “permanente”.

Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.