¿Hacia dónde va el esquema monetario en Argentina?
La implementación del esquema de bandas cambiarias junto con la liberalización parcial del cepo que se realizó hace poco más de 2 meses está siendo exitosa: aun con algunas oscilaciones, el tipo de cambio tiende a mantenerse cerca del centro de la banda (con alguna ayuda vía mercados futuros, especialmente en mayo); la brecha cambiaria con los paralelos comprimió al 1,0% en junio; y en materia de precios, no se observó un rebrote inflacionario (el IPC evidenció en mayo la menor suba mensual desde 2017, excluyendo abril 2020).
Una variable clave a seguir es la evolución de los agregados monetarios a fin de evaluar el nivel de monetización de la economía. Como proporción del PIB, la base monetaria se ubica en el 4,4% mientras que el M2 privado transaccional, variable objetivo conforme al reciente acuerdo con el FMI, se ubica en el 6,2%. Como se puede observar en el siguiente gráfico, ambos agregados vienen creciendo luego de tocar piso a inicios del segundo trimestre de 2024 (+1,8 p.p la base monetaria y +1,3 p.p. el M2), de la mano de la recuperación de la demanda de dinero. No obstante, aún se encuentran en niveles reducidos.
Por otro lado, cuando la inflación se reduce rápidamente, es esperable que las tasas de interés acompañen esta menor nominalidad. Sin embargo, a pesar de la desaceleración de la inflación que se viene observando, las tasas de interés de los préstamos se mantienen en niveles elevados, lo que encarece el crédito para los agentes al tener que enfrentar un costo real de financiamiento elevado. Por caso, la tasa nominal anual de los adelantos en cuenta corriente a empresas se ubica en torno al 3,1% mensual (37% nominal anual), guarismo que contrasta con una tasa de inflación esperada del 1,8% promedio mensual hasta fin de año. En este contexto, las empresas dudan al momento de tomar un crédito, sea para capital de trabajo o para llevar a cabo un nuevo proyecto de inversión. Mismo escenario enfrentan las familias con los préstamos personales, con una tasa en torno al 3,4% mensual (73% nominal anual) –Tasa corregida por plazo promedio ponderado para este tipo de préstamos-. No puede obviarse el hecho de que, en caso de sostenerse en el tiempo, estas elevadas tasas reales podrían representar una limitante para el nivel de actividad.
Esta coyuntura se refleja en la moderación del ritmo de expansión mensual de los préstamos en pesos al sector privado: entre enero y abril crecían a una tasa promedio mensual del 5,2% desestacionalizado (s.a.), guarismo que contrasta con el 2,7% s.a. mensual que exhibieron en mayo. A la fecha de la presente columna, los datos preliminares de junio indican que descendieron un escalón más y pasaron a crecer 1,0% mensual s.a. A pesar de la reciente desaceleración, el crédito habría alcanzado en mayo el 8,8% en términos del PIB, reflejando un aumento de 4,4 p.p. frente al mínimo registrado en abril de 2024, mientras que la intensificación de la intermediación financiera se reflejó en el ratio de préstamos a depósitos, que habría alcanzado el 80,8% en junio.
En relación con las tasas pasivas, y a diferencia de lo que ocurría durante las primeras etapas del plan económico de Milei, donde la tasa era positiva en términos de dólares, pero negativa o neutra en términos reales, hoy los plazos fijos muestran una tasa real en torno al +0,8% mensual (+10,6% anual). Es saludable que los instrumentos en pesos pasen a tener tasa real positiva a fin de estimular el ahorro en nuestra moneda, pero se trata de un nivel que difícilmente pueda sostenerse en el tiempo. Justamente este contexto de elevadas tasas reales actúa como ancla para evitar presiones cambiarias.
Ajustes a la estrategia monetaria dentro de la Fase 3
En la segunda semana de junio se anunció un paquete de medidas con el objetivo de consolidar el esquema de control sobre los agregados monetarios y dar lugar a que la tasa de interés se determine de forma endógena en el mercado, ajustándose según las condiciones de la economía. Se procede a eliminar el concepto de “tasa de interés de política monetaria” determinada hasta ahora por las Letras de liquidez, de modo que el sistema ya no tendrá una tasa de referencia. La tasa del 29% de las LEFI actuaba como un piso para las tasas de mercado: si éstas (luego de encajes) bajaban por debajo de ese nivel, los bancos podían tomar pesos y colocarlos, asegurándose ese rendimiento.
Así, el nuevo esquema asegura que el BCRA (vía operaciones de mercado abierto o manejo de encajes) y el Tesoro (mediante sus licitaciones, el superávit fiscal y su eventual intervención en el MULC) puedan expandir o contraer la Base Monetaria.
Recordemos que en el acuerdo con el FMI se estableció que el Banco Central debía realizar un seguimiento del M2 privado transaccional. En caso de que se desvíe de lo estimado por la programación monetaria, el BCRA podría tomar acciones para reducir o incrementar la liquidez. A modo de referencia, el M2 privado transaccional promedió $47,8 billones en mayo y $49,8 billones en lo que va de junio, por debajo del guarismo estimado oportunamente por el BCRA de $52,3 billones para mitad de año.
Si bien hay un régimen monetario más definido pareciera continuar siendo de transición, al tratarse de un esquema de agregados: el Banco Central puede controlar directamente la base monetaria, al menos hasta cierto punto, pero no así otras medidas de dinero en circulación sobre las que tiene mucho menos control. Hace tiempo que los banqueros centrales tienen en claro que es muy difícil predecir los movimientos de la demanda de dinero puesto que se mueve en gran medida estacionalmente, no solo entre meses sino también entre semanas, a la vez que se ve afectada por el perfil de la actividad productiva, movimientos en el crédito y muchas razones más. Es así que este esquema de agregados monetarios implicará mayor volatilidad de la tasa de interés.
No podemos cerrar este apartado sin recordar la famosa frase de Gerald Bouey, el entonces presidente del Banco Central de Canadá, quien en noviembre de 1982 dijo: “Nosotros no abandonamos a los agregados monetarios, ellos nos abandonaron a nosotros”.
Medidas por parte del Banco Central
Estas medidas se pueden resumir en:
A) Reducción de pasivos monetarios contingentes. El Banco Central canceló el remanente de los puts de liquidez de títulos públicos que mantenían las entidades financieras por $5,9 billones. Esta cancelación culmina el proceso que había comenzado en julio del 2024 cuando se cancelaron $13,17 billones.
Dado que representaban una potencial fuente de expansión monetaria sin control directo del BCRA, pues dependían enteramente de la decisión de los bancos comerciales, su cancelación implica sanear el balance de la autoridad monetaria al eliminar un pasivo contingente. Además, permite anular un potencial flujo de pesos que eventualmente podría dolarizarse en la antesala de la contienda electoral de octubre (recordemos que normalmente nuestro país suele enfrentar un aumento de la demanda de dólares previo a las elecciones), eliminando de esta manera un factor que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio.
B) Absorción adicional de pasivos monetarios mediante BOPREAL. Este instrumento está destinado a entidades con obligaciones externas relacionadas con deudas comerciales previas al 12 de diciembre del 2023 o dividendos previos a 2025, con un tope máximo de emisión USD 3 mil millones, que se irá colocando en sucesivas licitaciones. Al tratarse de una herramienta que se suscribe en pesos, su emisión permite sacar pesos de circulación.
En su primera licitación efectuada el 18/6, el Banco Central recibió ofertas por USD 810 millones y adjudicó la totalidad. Este monto representó el 27% del máximo previsto para la Serie 4 e implicó una absorción de pesos equivalente al 2,7% de la base monetaria ($955,9 mil millones).
C) Reordenamiento monetario tras el vencimiento de Letras Fiscales de Liquidez. En anticipación a su vencimiento el 17 de julio de 2025, el Tesoro le canjeará al Banco Central sus tenencias de LEFI a partir del 10 de julio (a fines de junio este stock a valor técnico asciende a $18,5 billones) por una cartera de LECAPs de corto plazo, cotizantes en el mercado secundario.
No obstante, a medida que transcurran las semanas, es probable que haya más LEFIs en cartera del BCRA dado que es esperable que los bancos comerciales se vayan desprendiendo de este instrumento al anticiparse a su vencimiento. Es posible que veamos una migración de esos pesos que se liberan hacia otros instrumentos como pueden ser las cuentas corrientes en el BCRA (encajes a tasa cero), Títulos Públicos, cauciones u otro tipo de instrumento.
Como se dijo más arriba, la eliminación de las LEFIs implica que la “tasa de política monetaria”, que era fijada por el BCRA, deja de cumplir un rol a la hora de “balizar” las demás tasas de interés del sistema financiero, dando lugar a que las mismas sean determinadas de manera endógena por el mercado. En este nuevo contexto la autoridad monetaria volverá a tener presencia en las curvas en pesos en el mercado secundario a través de las operaciones de mercado abierto: comprará y venderá títulos de gobierno de corto plazo, a fin de influir en la cantidad de dinero y, en consecuencia, terminar afectando las tasas de interés de corto plazo de la economía.
De esta manera, la paridad de tasas “manda” y será clave sostener el equilibrio entre tasa de interés en pesos y tasa de interés externa, expectativas de devaluación y riesgo país para que continúe siendo atractivo mantenerse en pesos.
Por otro lado, no se puede dejar de mencionar que los bancos siempre necesitan colocar una porción de su liquidez en instrumentos que les permitan disponibilidad al inicio del día, aun cuando rindan menos. En el pasado esto se resolvía con los pases y, posteriormente, con su reemplazo, las LEFI. La salida de éstas últimas generaba un vacío operativo en la administración de los saldos overnight. En respuesta, A3 Mercados lanzó la rueda REPI que habilita ventanas para que los bancos puedan tomar pesos de forma intradiaria o colocar y cobrarlos al día siguiente a primera hora. Si bien puede presentar algunas limitaciones en relación con el uso que hoy se le da a las LEFI, representa una buena alternativa para mitigar el impacto operativo y evita caer en la ineficiencia que podría darse en los encajes ante una excesiva volatilidad de las tasas interbancarias por la falta de un instrumento que permitiera manejar la liquidez overnight (con el consiguiente encarecimiento del fondeo del sistema bancario y, en última instancia, su traslado a la tasa de los créditos).
D) Ajustes en la política de encajes para reducir distorsiones y fortalecer el control monetario. Se dará el incremento progresivo y la futura unificación (aún sin fecha definida) de los encajes aplicables a cuentas remuneradas sin importar el tipo de entidad depositante (hasta ahora las cuentas remuneradas de los Fondos Comunes de Inversión encajan sólo el 20%). Este cambio de política monetaria recortará el rendimiento que ofrecían los FCI, lo que redundará en una disminución del costo de fondeo del sistema y debería impactar en una baja de tasas activas.
E) Algunas medidas que fueron anunciadas para fortalecer las reservas tienen su correlato sobre la dimensión monetaria. Si bien se ratificó que el Banco Central no va a comprar reservas dentro de las bandas cambiarias, se dejó abierta la posibilidad para eventuales compras por parte del Tesoro ante “grandes lotes” de oferta de dólares en el mercado oficial de cambios provenientes de inversiones, colocaciones de ON, bonos provinciales o privatizaciones. De hecho, esta estrategia ya empezó a funcionar conforme a las declaraciones del Ministro Caputo y el Secretario de Finanzas Quirno, quienes confirmaron que durante la tercer semana de junio el Tesoro adquirió USD 200 millones bajo este mecanismo.
Cada vez que hubo superávit financiero, el Tesoro fue retirando pesos de circulación y, por consiguiente, fue contractivo en términos monetarios, siempre que esos pesos se hubieran depositado en la cuenta que el Tesoro mantiene en el Banco Central (cuenta a la cual se le debe adicionar el giro de utilidades que le realizó el BCRA al Tesoro en abril). Por consiguiente, las eventuales compras de dólares por parte del Tesoro implican sacar pesos de esa cuenta y volver a inyectarlos en la economía, lo que equivale a un aumento de la base monetaria. Volcarlos en la economía implica “jugársela” a que exista una demanda de pesos que los absorba, a fin de que no genere subas del tipo de cambio y termine interrumpiendo, al menos transitoriamente, la desaceleración de la tasa de inflación. No obstante, eso es algo que no se conoce con exactitud en el mismo momento sino ex-post, ante la dificultad para estimar la demanda de dinero producto de su volatilidad, lo que implica que la medida deba calibrarse e ir ajustándose en todo momento.
¿Qué se busca con este cambio de esquema?
Directa o indirectamente el equipo económico ha reconocido que busca que los saldos que los bancos mantienen colocados en LEFIs sean reorientados a otras aplicaciones. Una parte de esa liquidez podría dirigirse a títulos públicos, en lo que representaría un cambio de mano de LEFIs por LECAPs (recordemos que las LEFIs son un pasivo del Tesoro), situación que facilitaría el rollover de los vencimientos de deuda pública (una parte de esos pesos podría volver al BCRA a través de la cuenta del Tesoro o por medio de la cancelación de deuda en dólares). Mientras que otra proporción podría dirigirse a alimentar el crédito al sector privado con el fin de lograr una reducción del costo financiero y así sostener su dinámica (si bien sigue al alza, se moderó su ritmo de expansión en los últimos meses), o colocarse en instrumentos privados o encajes.
En relación con el impacto sobre las tasas de interés es esperable que haya una presión a la baja consecuencia de la mayor liquidez que habría disponible en el sistema (ayudada también por la moderación inflacionaria); en caso de dirigirse a LECAPs de corto plazo le permitiría al Tesoro financiarse a una menor tasa; en caso de dirigirse a financiar el crédito debería reducir las tasas activas de los préstamos. Además, es de esperar que las ruedas REPI permitan un adecuado manejo de la liquidez bancaria, evitando que los bancos tuvieran que aumentar su encaje técnico por temas operativos, lo que posiblemente habría colocado un piso a la posible reducción de las tasas.
En el caso de las tasas de plazo fijo (y de las tasas pasivas en general) debería darse una baja impulsada por la suba de encajes a las cuentas remuneradas.
Objetivo: aumentar la liquidez ¿Había otra alternativa?
Si la idea es incrementar la liquidez del sistema, uno podría pensar rápidamente en la reducción de los encajes como una alternativa, aunque no se trate de un sustituto perfecto de la estrategia elegida por el equipo económico. Una reducción de los encajes o efectivo mínimo implica que una mayor proporción de los depósitos que reciben las entidades bancarias pueda ser prestado.
Antes de bajar los encajes, se debería proceder a nivelarlos puesto que diferencias en los encajes lleva a que el multiplicador monetario cambie dependiendo a que instrumento vayan los pesos. A ello se suma un aspecto técnico: el Banco Central no tiene un control directo sobre la creación secundaria del dinero derivada de los créditos bancarios. Ambos factores hacen que sea sumamente difícil anticipar el movimiento de los agregados monetarios.
Un tercer elemento que tiene preponderancia viene dado por las LEFIs: el hecho de que siguieran funcionando llevaría a que exista una tasa que marque un piso para el resto de las tasas del mercado, sumado a que esa liquidez que mantendrían los bancos no se volcaría a otros instrumentos.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
