La política de equilibrio fiscal confirma una reducción del peso de la deuda en el tiempo
La discusión sobre la dimensión de los intereses de la deuda
En los primeros 5 meses de 2025 el sector público nacional (SPN) obtuvo un superávit primario equivalente a 0,8% del PIB anual, y conserva un superávit financiero, en este caso del 0,3%. La diferencia entre ambos (0,5% del PIB), constituye los intereses pagados en el período. Desde esferas oficiales se destaca la importancia del resultado fiscal alcanzado, es decir, del logro de un superávit primario que resulta como mínimo equivalente al monto de intereses a pagar en el período, de modo que la deuda nominal no debería crecer (salvo por modificaciones en las cotizaciones de las monedas en que se haya expresada la deuda).
En cambio, algunos analistas insisten en que los intereses contabilizados en la ejecución presupuestaria subestiman los intereses objetivamente pagados, por la existencia de títulos de deuda con intereses capitalizables, que pagan la cuenta de intereses junto al capital de la deuda, en un único pago a su vencimiento. Si así fuera, podría ocurrir que los intereses pagados superen en realidad al superávit primario obtenido, que el resultado financiero resulte negativo y, por ende, la deuda nominal siga creciendo.
No obstante, debe aclararse que la discusión sobre el nivel de los intereses contabilizados “sobre la línea” en la ejecución del presupuesto, ya debería haberse planteado como necesaria desde hace muchos años, con la presencia de bonos que ajustan por CER, dado que éstos incluyen tasas de interés relativamente bajas, porque el saldo del capital se ajusta sistemáticamente por la inflación del período. Para considerar la magnitud de lo que se discute, debe señalarse que la deuda que ajusta por CER representa un 24% del total, mientras que las letras con intereses capitalizables significan un 6,0%, por lo que en forma conjunta estamos hablando de un 30% de la deuda total de la Administración Central.
Es conveniente analizar en términos de sustentabilidad fiscal
La importancia de exhibir equilibrio financiero en las cuentas públicas, después de pagar intereses de la deuda, se asocia con el hecho que, en ese caso, el nivel de la deuda no debería aumentar. Situación que no ocurriría si los intereses que se contabilizan “sobre la línea” estuvieran subestimados. No obstante, para que la discusión sobre la sustentabilidad de la política fiscal resulte completa, debería incorporarse también la evolución del PIB al análisis, y centrar la atención en la trayectoria de la relación entre la deuda pública y el PIB. En la literatura económica suele plantearse que una situación fiscal resulta sustentable si la relación entre la deuda y el PIB no sube en el tiempo, o baja, si inicialmente dicha relación era muy elevada.
Así las cosas, pueden plantearse inicialmente las siguientes posibilidades:
- Si el PIB no varía, entonces para que el peso de la deuda no suba en términos de la producción, se requiere un superávit primario que iguale a los intereses a pagar (equilibrio financiero), de modo la deuda que se toma en el período se utilice para cancelar deuda que vence, por lo que no varía el stock nominal de deuda;
- Si el PIB baja, se necesita un superávit primario mayor a los intereses a pagar (superávit financiero), para que la deuda nominal baje y no se incremente el peso de la deuda (sobre la producción) en el tiempo;
- Si el PIB sube, puede existir un superávit primario menor a los intereses a pagar (déficit financiero), pero que se trate de una situación fiscal sustentable, aun cuando aumente la deuda nominal, si no sube su peso en términos del PIB;
Si la tasa de crecimiento del PIB es positiva y supera a la tasa de interés de la deuda, inclusive podría existir un déficit primario (y financiero), y resultar sustentable, si la relación entre la deuda y el PIB de todos modos no aumenta.
Dada la discusión actual sobre la contabilidad de los intereses y el resultado financiero, resulta conveniente centrar el análisis directamente en la evolución de la deuda pública. Si la deuda, como proporción del PIB, se estabiliza, en principio podría plantearse que la política fiscal se desarrolla en un sendero sustentable, y a la inversa en el caso contrario. Por supuesto, también se debería atender a la exposición cambiaria de la deuda, aunque dicho riesgo resultaría ahora acotado, dado que no se esperan movimientos pronunciados del tipo de cambio, antes o después de las elecciones de octubre. Con un tipo de cambio flexible y equilibrio fiscal, difícilmente ocurra una maxi depreciación de la moneda local, aunque sí podrían darse movimientos moderados de corto plazo.
En un año en que el PIB se recupera, la situación para 2025 resulta más parecida a la del punto 3 antes planteado, en el sentido que, aun cuando se contabilizara diferente la cuenta de intereses de la deuda, y existiera superávit primario con un leve déficit financiero, podría resultar de todos modos fiscalmente sustentable, si el peso de la deuda no sube en el tiempo, sino que se estabiliza o reduce.
En tal sentido, si se considera el cambio en el nivel de la deuda entre nov-23 y may-25, en el consolidado de Tesoro Nacional más BCRA, con y sin BOPREAL, restando o no los depósitos del Tesoro en el BCRA, el nivel de la deuda pública nacional habría bajado entre 5% y 8%, en dólares, entre ambos períodos, o entre 10 y 12 puntos del PIB. En cambio, se habría mantenido relativamente constante si se compara la deuda en moneda local constante.
Si se analiza la evolución mes a mes de la deuda desde noviembre de 2023, luego de una fuerte suba de su carga, en términos del PIB, en diciembre de 2023 (dada la suba del tipo de cambio ocurrida ese mes), desde enero de 2024 comienza una baja sostenida de su peso, con guarismos en mayo-25 (55% del PIB) inferiores a los de nov-23 (66%).
Si de la deuda total se restan los depósitos del Tesoro en el BCRA, la tendencia a la baja en el peso de la deuda resulta más marcada: la deuda total pasa de 64% del PIB en noviembre de 2023 a 52% en mayo de 2025, con una disminución de 12 puntos porcentuales.
Finalmente, si el análisis se concentra en la deuda pública nacional con privados y organismos (se excluye la deuda intra – sector público), el nivel de endeudamiento habría pasado del 60% en dic-23 al 31% en mar-25, con una reducción de alrededor de 29 puntos porcentuales en ese lapso.
Tras el análisis de la evolución del endeudamiento público nacional desde noviembre de 2023 a mayo de 2025, se concluye que la relación entre la deuda y la producción viene cayendo, por lo cual, aun cuando los intereses de deuda objetivos resulten mayores a los contabilizados, por efecto de la deuda con intereses capitalizables y la deuda que ajusta con CER, la política fiscal por ahora debe ser considerada sustentable fiscalmente, aunque expuesta a cierta exposición cambiaria, que no debería resultar preocupante si a futuro, en un marco de equilibrio fiscal y fuerte aumento de las exportaciones de energía y minería, se evitan depreciaciones pronunciadas de la moneda local.
Marcelo Capello y Nicolás Cámpoli
Responsables de la sección Fiscal.
