El camino se hace al andar… o en este caso al desandar
Abril arrancó con el “Liberation Day” donde Trump anunció una batería de aranceles recíprocos para 185 países a la vez, que implicaban una alícuota mínima del 10% sobre todos sus socios comerciales y con tasas incluso mayores para unos 60 países que mantienen superávits significativos con EEUU. Este accionar terminó sorprendiendo no solo por tratarse de una agresividad inaudita en la política comercial del país norteamericano sino también por la insólita fórmula que emplearon para “estimar las alícuotas” (básicamente era la balanza comercial de bienes con un determinado país, como proporción de las importaciones de EEUU desde ese país), la cual no guardaba ninguna relación con los aranceles impuestos por los demás países.
Rara vez encontraremos socios comerciales que simultáneamente tengan lo que queremos y quieran lo que tenemos. Lo normal es mantener superávits o déficits comerciales bilaterales al existir diversas razones por las cuales le vendemos más a unos y compramos más a otros. En términos más generales aun, si lo que realmente le preocupa al mandatario estadounidense es el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos, se debe tener presente que un déficit en cuenta corriente se debe a un exceso de gasto agregado de la economía respecto de su ingreso, de modo que para reducirlo se deberá disminuir el gasto (el candidato natural es el gasto público puesto que EEUU presenta un déficit fiscal del 7% del PIB) o bien incrementar el ingreso total de la economía.
El impacto inmediato en los mercados fue dramático. En tan solo cuatro ruedas los índices bursátiles de EEUU tales como el Nasdaq, el Dow Jones y el S&P 500 se desplomaron un -13,3%, -10,8% y -12,1%, respectivamente (sin contar la recuperación que tuvieron las bolsas el día 9/4 cuando se anunció una pausa para los aranceles). ¿A qué se debió este desplome? Básicamente al temor de recesión que trajo consigo los aranceles masivos, puesto que afecta los ingresos esperados de las empresas y, por ende, hace menos atractivas las acciones.
Por su parte, el dólar comenzó a depreciarse a nivel mundial. El “Dollar Index”, que refleja el valor del dólar contra una canasta de monedas, cayó -1% en las ruedas siguientes a los anuncios. En este contexto, los índices de volatilidad también se dispararon: el VIX voló hasta alcanzar niveles que recordaban a los turbulentos días de marzo de 2020, con una pandemia que escalaba todos los días, mientras que el índice de incertidumbre de política económica para EEUU seteó un nuevo valor récord, próximo al valor histórico de la serie alcanzado en marzo de 2020. Por consiguiente, el oro se convirtió automáticamente en uno de los principales refugios y subió +8,7% en poco más de 20 días.
Si bien durante las primeras ruedas las tasas de los bonos del Tesoro bajaron, ya que generalmente suelen ser considerados refugios de valor para el mercado, a medida que se extendió el sentimiento de aversión al riesgo, dejaron de ser considerados “safe havens” y comenzaron a ser vendidos masivamente, no solo por parte de tenedores extranjeros (se especuló con China como el principal candidato) sino principalmente por institucionales domésticos que terminaron desarmando posiciones ante la necesidad de liquidez, de modo que la pendiente de la curva de rendimientos terminó aumentando. La tasa a 10 años subió 47 pbs, contando a partir del piso que alcanzó al día siguiente de los anuncios, hasta alcanzar un pico en 4,48%, incluso ubicándose en valores más altos que los guarismos observados antes del anuncio. Por su parte, la tasa a 30 años no se quedó atrás y también metió una suba de 44 pbs para ubicarse en 4,85% anual, marcando niveles máximos desde 2023, con el consecuente impacto en los costos de largo plazo como hipotecas y deuda corporativa.
Ante este panorama, sea por convicción o por temor a las consecuencias que empezaban a reflejarse en los mercados, los ecos que repetían que Trump jugaba al ajedrez en 4 dimensiones o que se trataba de una estrategia subyacente perfecta para limpiar al comercio internacional de los aranceles dejaron de resonar. Así aparecieron signos de moderación por parte del gobierno estadounidense y se anunció una pausa de 90 días a los aranceles superiores al 10% para aquellos países que no tomaron represalias en su política de comercio exterior, “beneficio” que no aplicó para China, pero se mantuvieron los aranceles que recaen sobre determinados sectores como es el caso de automóviles, acero y aluminio. A la par se anunciaron exenciones sobre aranceles a ciertos productos tales como smartphones, ordenadores, microprocesadores y otros productos electrónicos (productos que EEUU importa principalmente de China), marcando un retroceso en la política arancelaria. ¿Por qué se dio este accionar? La respuesta no es unidireccional e implica una mezcla de razones:
- Por un lado, el 37% de las importaciones estadounidenses son bienes intermedios que se utilizan en la producción estadounidense, por lo que el aumento significativo de los aranceles no solo subiría los precios de los bienes importados sino también los costos de producción para las empresas nacionales;
- El índice de aprobación de Trump ha caído al 40%. Se trata de los niveles más bajos de popularidad que haya tenido cualquier presidente en sus primeros 100 días;
- Fundamentalmente tenemos que observar las reacciones de los mercados. Si bien la tasa de ahorro en EEUU es baja, el ahorro de las familias se invierte mayormente en bonos del Tesoro, ya sea directa o indirectamente a través de Fondos de inversión. De modo que la fuerte caída del precio de los títulos públicos genera un efecto riqueza negativo que afectó a los propios estadounidenses. En segundo lugar, las subas de las tasa de interés hizo subir el costo de la deuda para el Gobierno.
Un factor adicional que parece sugerir una etapa más pragmática es el reconocimiento tanto de Trump como del secretario del Tesoro de EEUU, Scott Bessent, acerca de que la guerra comercial con China “no es sostenible” y anticipó que se buscaría una posible distensión de la disputa en los próximos meses, aunque reconocen que un acuerdo de fondo podría demorar más. Aun cuando por el momento no hay indicios firmes al respecto, y sí alguna que otra declaración cruzada, muestra una clara señal de moderación, clave para evitar mayores impactos a nivel mundial.
No se puede dejar de aclarar que luce difícil que los aranceles se retrotraigan a niveles de 2024 dado que el mandatario estadounidense busca avanzar con un paquete fiscal de reducción del impuesto a la renta en un contexto de fuerte déficit fiscal. Lo más probable es que se mantengan los aranceles actuales del 10% para todos, salvo China que tendrá su “arancel especial”, más algunos aranceles sectoriales. Menos de lo que quería Trump, o al menos de lo que dejó ver, pero mucho más de lo deseable desde el punto de vista económico.
A pesar de la pausa establecida en los aranceles la incertidumbre predomina en el contexto internacional. No solo porque se trata de una pausa transitoria, al menos por el momento, sino también por determinadas declaraciones de Trump (como poner en duda la continuidad de Jerome Powell al frente de la Reserva Federal, con mandato vigente hasta 2026, en un sistema reputacional como el de la FED donde su independencia es clave para generar credibilidad). Aun cuando luego termine dando un paso atrás y cambie el tono de las mismas, solo logra agregar más ruido con el consecuente impacto en los mercados.
Esta incertidumbre no es inocua y se refleja en diversas variables. El índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan registró en abril su cuarta caída consecutiva, alcanzando no solo el valor más más bajo desde julio de 2022 sino también una de las lecturas más bajas desde que se tiene registro a partir de la década del 80. La contracara son las expectativas de inflación que continúan subiendo: la inflación esperada a 1 año marca cuatro meses consecutivos de aumentos inusualmente altos y pasó a ubicarse en el 6,5% en abril, la cifra más alta desde 1981. A diferencia de otros episodios recientes, las expectativas de inflación a 5 años también han volado, lo que señala que los agentes no esperan que sea algo transitorio.
Como se viene expresando en informes previos, las tensiones comerciales están afectando las previsiones de crecimiento a nivel mundial. Es así que el FMI en su último Outlook ya recortó sus proyecciones globales, tal como se puede apreciar en el Gráfico 2.
Bajó el crecimiento global proyectado para 2025 de +3,3% a +2,8%, la segunda peor cifra desde 2009, y de los países emergentes de +4,2% a 3,7%. Para el caso particular de Latinoamérica y el Caribe se recortó la previsión para este 2025 desde el +2,5% anual al +2%, golpeando con más fuerza a países como México.
Mención aparte para el propio EEUU, donde el escenario de fuerte desaceleración (incluso no se puede descartar el escenario de recesión autoinfligida) comienza a aparecer con fuerza en las quinielas: tal como se puede apreciar, la proyección del FMI redujo casi en un punto las expectativas de crecimiento. A ello se adiciona que la reciente estimación preliminar del U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA) indicó una contracción del -0,3% anualizada para el primer trimestre, cuando hace apenas cuatro meses se esperaba que el PIB creciera poco más del 3% anualizado en el primer trimestre.
Si bien el mercado proyecta que la FED implemente 4 recortes de la tasa en lo que queda del 2025, se esperan que comiencen a aplicarse recién a partir de junio. Este hecho marca la incertidumbre en relación a con qué parte del mandato dual se alineará la FED: no reducir las tasas de interés podría debilitar aún más la actividad en EEUU con el consecuente efecto sobre empleo, pero se si recortan de inmediato se podría ver un repunte de la inflación.
Los commodities también se encuentran a bordo de esta montaña rusa, con comportamientos disímiles. El petróleo ha sido uno de los más afectados, ya que los mercados petroleros llevan semanas descontando una disminución de la demanda, por lo que el barril WTI pasó a ubicarse en los USD 58 (-18% medido punta a punta a lo largo de abril). Por el contrario, los granos en Chicago muestran una mejora apoyados en las revisiones a la baja para los stocks finales de maíz y soja estadounidense según se desprende del informe USDA, de modo que la soja termina subiendo +2,9% mientras que el maíz hizo lo propio en +3,9%. Como se expresó anteriormente, el gran ganador ha sido el oro al actuar como reserva de valor: abril terminó con una suba del +4,2% medido punta a punta, aunque con algún retroceso en las últimas ruedas a medida que Trump mostraba mayor pragmatismo.
Tal como se dijo antes, al menos durante esta etapa, los bonos del Tesoro (Treasuries) dejaron de ser considerados activos seguros, de modo que vienen comportándose como activos de riesgo. Es decir, durante las escaladas de la guerra comercial los Treasuries norteamericanos caen/suben las tasas, y cuando los temores se disipan, estos activos rallean junto con el equity (sube precio/baja tasa). El tono más constructivo que se ha dado en los últimos días desde el país norteamericano ha llevado a una dinámica opuesta a la descripta a comienzos de abril: la tasa a 10 años cerró en 4,17% lo que marca un descenso de 30 pbs desde el máximo que se observó intrames y pasó a ubicarse ligeramente por debajo de la tasa previa a los anuncios, mientras que la tasa a 2 años hizo lo propio y cerró en 3,6%, 31 pbs menos que el valor a comienzos de mes.
Dada la marcada volatilidad que se observó a lo largo de abril los principales índices bursátiles cerraron el mes con comportamientos disímiles: mientras el Dow Jones y el S&P 500 cayeron -3,2% y -0,8% respectivamente, el Nasdaq exhibió una mejora de casi 1% medido punta a punta.
