Sale Crawling Peg, entra al terreno de juego Bandas Cambiarias
Desde mediados de marzo Argentina había comenzado a experimentar una gran volatilidad, una vez que el ministro Caputo no fue contundente al confirmar el esquema cambiario del crawling al 1% mensual ante el creciente ruido de una eventual modificación del esquema monetario/cambiario en el marco de las negociaciones con el FMI, lo que a los fines prácticos implicó su “sentencia a muerte” ya que perdió credibilidad. Se sumaba además un contexto internacional cada vez más adverso, con la implementación de los aranceles recíprocos por parte de EEUU. En este clima, finalmente llegó en abril el tan esperado anuncio del nuevo Acuerdo con el Fondo, lo que le permitió a la Argentina acceder a una importante suma de fondos frescos de inmediato, junto con desembolsos adicionales de otros organismos multilaterales. Un detalle muy importante que se adicionó con posterioridad, y vino a reforzar todo, fue el anuncio del secretario del Tesoro de EEUU, Scott Bessent, acerca que podría otorgarle al gobierno argentino una línea contingente de crédito en caso de que hubiera un shock internacional.
La nueva hoja de ruta, que se dio a conocer como la fase 3 del programa económico pero que realmente supone un nuevo plan, implica la eliminación del dólar blend, por lo que todas las exportaciones pasarán a liquidarse en el mercado oficial, y el abandono del crawling peg al 1% mensual, herramienta que venía siendo clave para anclar expectativas y desinflar al usar como punta de lanza a los transables, para pasar a implementar un esquema de bandas cambiarias, con un piso inicial de $1.000 y un techo de $1.400, dentro de la cual se dará una flotación libre del tipo de cambio (la cotización del dólar quedará determinada por la oferta y la demanda). Una característica importante es que las bandas serán divergentes: tanto el valor inferior como el superior de la banda evolucionarán diariamente a un ritmo mensual del -1% y +1%, respectivamente. Detalle no menor es que, en la medida que la tasa de inflación sea mayor al 1% mensual, corregido por la inflación internacional, ambas bandas serán decrecientes en términos reales.
Se trata de una brecha amplia entre el piso y el techo, del orden del 40% inicialmente, pero conforme avance el tiempo se irán ampliando, de modo que llegará al 58% al momento de las elecciones en octubre, lo que implica una clara señal que este esquema se asemeja bastante a flotar. ¿Por qué es tan amplia la brecha de las bandas? Debido a las condiciones iniciales aunadas a las políticas: se puede conjeturar que el piso fue bajo para evitar un posible ruido político asociado a una “devaluación”, ya que el tipo de cambio asociado al crawling peg cerró en $ 1.080 el viernes previo al cambio de esquema, mientras que el techo se ubicó solamente 4,5% por encima del valor del CCL de ese mismo viernes. Como toda situación, este nuevo esquema cambiario también presenta un trade off: brinda a la economía una mayor flexibilidad para amortiguar shocks internacionales, algo deseable ante un escenario externo potencialmente adverso, pero también es cierto que implica un proceso de desinflación más lento que el que se daría bajo el esquema de crawling, al constituir un ancla menos firme (incluso, al ser tan amplias las bandas, bajo situaciones de stress puede observarse mayor volatilidad del tipo de cambio, con el consiguiente efecto sobre las expectativas inflacionarias).
¿Cómo funcionan las bandas?
Si el tipo de cambio llega al límite inferior (superior) de las bandas, el Banco Central interviene comprando (vendiendo) divisas para mantener el tipo de cambio y por ende emite (absorbe) pesos para satisfacer la mayor (menor) demanda de dinero. Pero se suma un detalle adicional: el BCRA se encuentra habilitado para comprar dólares aun cuando el tipo de cambio esté dentro de las bandas (lo que implicaría una flotación sucia) con el objetivo de cumplir con las metas de acumulación de reservas netas del acuerdo con el FMI. A partir del Staff Report y del stock de reservas netas a fines de abril se deduce que el Fondo pide una acumulación de USD 4,5 mil millones hasta mediados de junio y de USD 9,0 mil millones en total hasta fin de año. Claro que no todo necesariamente debe obtenerse a partir de compras en el MULC, ya que el programa habilita a contabilizar los desembolsos de otros organismos internacionales dentro de las reservas netas (por caso, la entrada de USD 1.500 millones del Banco Mundial ya se encuentra contabilizada).
El bajo nivel que exhibe actualmente la base monetaria como proporción del PIB (3,6%), contrasta con los guarismos observados en el pasado para niveles de inflación similares a los actuales (entre 8%/9,4% del PIB), lo que lleva a pensar que existe margen para que el BCRA compre dólares dentro de las bandas, en la medida que la tasa de inflación se mantenga o baje. Sin embargo, más por decisión política que técnica, el presidente y su equipo explicitaron en cada una de sus apariciones públicas que “el BCRA solo va a comprar dólares cuando el tipo de cambio toque la banda inferior” (tampoco el Tesoro va a comprar dentro de las bandas), en una clara señal de que el objetivo primordial para el Gobierno continúa siendo desinflar.
A pesar de que el BCRA compró en el mercado de cambios USD 22.960 millones desde que asumió Milei, una parte significativa de esos dólares fueron utilizados para pagar deuda a organismos internacionales y vencimientos de deuda del Tesoro (aprox. USD 13.450 millones en total) dado que la Argentina no contaba con acceso a los mercados de deuda voluntaria. Esta situación claramente limitó en gran medida una acumulación efectiva de reservas netas. Uno de los objetivos centrales de este nuevo acuerdo con el FMI es lograr que nuestro país recupere acceso al mercado voluntario de deuda, previa baja de la prima de riesgo (por menor probabilidad de default de deuda). Sin embargo, el propio Staff Report asume que el país seguirá sin acceso al mercado de capitales en el corto plazo y recién podría acceder a principios de 2026, de modo que, si ni el BCRA ni el Tesoro compran divisas dentro de las bandas, los pagos de deuda en dólares deberán realizarse con los fondos desembolsados por el FMI/Organismos y las reservas netas volverán a caer con cada pago de deuda, lo que dificultará aún más que el riesgo país pueda bajar sostenidamente para que el Tesoro quede a tiro de colocar deuda en los mercados de capitales. Esta situación demuestra por qué no se le puede restar importancia a la acumulación de reservas: mientras más poder de fuego se acumule mejor, no solo para cumplir con las metas pactadas con el FMI (que habilitan nuevos desembolsos) sino también para mostrar que se cuenta con espalda suficiente tanto para que el sector público pueda servir su deuda externa como para, en caso de ser necesario, defender la banda superior (condición necesaria para que el esquema de bandas sea sostenible).
En esta reconfiguración cambiaria se produjo además un levantamiento, no total pero sí bastante significativo, de los controles de cambio (CEPO). Para el caso de los individuos es pleno, dado que podrán acceder al mercado de divisas sin límites “en blanco” (límite de USD 100 para modo “informal” por ventanilla, asociado a evitar lavado de dinero) y se eliminarán las restricciones previas, así como la “restricción cruzada” que existe entre el MULC-CCL y el parking. Sin embargo, se mantendrá la percepción del 30% que rige sobre los gastos turísticos y el dólar tarjeta, seguramente con fines recaudatorios (hasta el momento, cuando los gastos eran relativamente pequeños, las personas generalmente pagaban en pesos aun cuando eso implicaba un mayor tipo de cambio), por lo que conviene pagarlos en dólares.
Para el caso de personas jurídicas se produce la completa normalización en plazos para pagar importaciones (dejando sin efecto la espera previa por 30 días) y se brinda la posibilidad de que las empresas remitan utilidades al exterior a partir de 2025 (cuyo impacto será en 2026) pero se mantienen algunas otras restricciones importantes como es el caso de la restricción cruzada de 90 días entre MULC/CCL-MEP (aunque los importadores cuentan con la posibilidad “por única vez” de escapar de la restricción cruzada en caso que hubieran hecho CCL hace menos de 90 días, ya que puede elegirse nuevamente en que mercado quedarse) y la imposibilidad de girar el stock de dividendos acumulado de años anteriores y el pago de deuda viejas (para lo cual el BCRA lanzará una nueva edición del BOPREAL por un monto total de emisión de hasta USD 3.000 millones, en una primera instancia). Claro está que la existencia de una brecha cambiaria mínima, consecuencia de la posibilidad de arbitraje con la que cuentan las personas físicas, facilita el funcionamiento de las empresas aun cuando se mantengan estas restricciones.
Continuando con las medidas, el BCRA también autorizó a los inversores no residentes el acceso al Mercado Libre de Cambios (MLC) sin necesidad de autorización previa, con la intención de generar un flujo de fondos que lleven al tipo de cambio a la parte inferior de la banda (situación que se busca, al menos en el discurso). La contrapartida de esta apertura en ciernes es que podría mejorar la profundidad del mercado de deuda en pesos. Pero, a diferencia del 2017/18 cuando no existía ninguna restricción, esta vez se estableció un plazo mínimo de permanencia de 6 meses como medida macroprudencial (la tenencia de deuda en pesos en manos de no residentes a fines de 2017 alcanzó los USD 26,9 mil millones, mientras que hoy ese valor es mínimo, al ubicarse en USD 0,8 mil millones). Este plazo de permanencia es importante porque por un lado desincentiva la entrada de los inversores de muy corto plazo y, por otro, en caso de que se reviertan los flujos a la entrada, estos lo hacen más lentamente. No obstante, no se puede dejar de mencionar que, en situaciones de tensión, cuando los capitales quieren salir, siempre le terminan encontrando la vuelta.
Nueva política monetaria
En relación a la política monetaria se abandona la idea de la base monetaria amplia fija y la dolarización endógena para proceder a algo más tradicional, con mayor predominancia del ancla monetaria, al establecer un objetivo para el agregado M2 transaccional privado¹ a fin de remonetizar la economía con pesos, pero cuenta con la desventaja que no es de fácil seguimiento (como si sucedía en el esquema anterior con el tipo de cambio como ancla). Bajo este esquema, la estabilidad de precios no se alcanza a través de instrumentos de anclaje, sino mediante la coordinación entre la política fiscal (basada en el equilibrio presupuestario), la política monetaria (el objetivo es alinear la cantidad de dinero con la demanda real de pesos de la economía, evitando tanto excesos de liquidez como contracciones innecesarias) y un régimen cambiario previsible.
Sin embargo, no se puede dejar de aclarar que el principal riesgo que presenta este esquema de control de agregados monetarios es la enorme volatilidad que presenta la demanda de dinero en Argentina (basta como ejemplo ver lo que ocurrió en marzo pasado). Dado que la tasa de interés pasa a ser endógena, paulatinamente se debe configurar un escenario de tasas reales positivas en pesos que incentive a los agentes a mantener pesos como reserva de valor, y a la vez que exista un diferencial frente a los rendimientos esperados de los activos en moneda extranjera que permita un arbitraje racional entre monedas (paridad de tasas).
Volviendo a su funcionamiento, como se describió más arriba, en el piso y en el techo de las bandas cambiarias se expandirá o contraerá la cantidad de dinero por las compras/ventas de divisas, mientras que si el tipo de cambio se ubica dentro de las bandas el BCRA no intervendrá, de modo que no existirá efecto monetario por esta vía. Pero… en materia monetaria tenemos el mismo denominador que en el aspecto cambiario: el gobierno, al menos hasta la fecha de la presente columna, manifiesta una idea diferente a lo que se encuentra registrado en el acuerdo con el FMI. Recordemos que, dado que no habrá financiamiento por parte de BCRA para financiar al Tesoro² (el Gobierno se comprometió a alcanzar un superávit fiscal de 1,6% del PIB este año, algo que no se pone en duda dada la credibilidad que se ganó el equipo económico y el Presidente en esta materia a lo largo del 2024) ni tampoco habrá emisión asociada al pago de intereses/amortización de pasivos remunerados del BCRA, la variación en la cantidad de pesos en la economía (entiéndase la base monetaria tradicional) podría derivar: 1) de los cambios del stock de LEFIs (dependen de las decisiones de los bancos comerciales, claro que el Banco Central cuenta con los encajes como herramienta “para disciplinar”); 2) por las compras de divisas; 3) por la cancelación de deuda en pesos por parte del Tesoro (siempre que los pesos salgan de la cuenta que el Tesoro tiene en el BCRA); y 4) por operaciones de compra / venta de títulos públicos en cartera del BCRA.
De esta manera se puede apreciar que los miembros del equipo económico están en lo correcto al afirmar que, en la medida en que el tipo de cambio fluctúe dentro de la banda, la cantidad de dinero se mantendrá constante (ceteris paribus las demás vertientes antes mencionadas), puesto que el Central no interviene comprando divisas (y por ende no emite pesos) y de esa manera buscar desinflar más rápido. Pero esta narrativa está dejando de lado que no solo se debe mirar la evolución de la base monetaria, sino que resulta importante evaluar la liquidez de la economía a partir de un agregado monetario más amplio ya que importa la creación secundaria de dinero. Es más, no solo juega la oferta de dinero sino también la demanda: en los últimos tiempos hemos escuchado esbozar a las autoridades como argumento “no hay pesos para correr al dólar”, “el peso va a ser escaso” o expresiones análogas. Si bien es cierto que los agregados monetarios en relación al PIB aún se encuentran muy por debajo del promedio histórico, a la economía le faltarán o sobrarán pesos dependiendo de qué pase con la demanda de pesos, tal como se expresó en párrafos previos. Si la demanda de pesos se cae, te van a sobrar pesos; si se recupera, podes dejar de tener sobrante de pesos.
En segundo lugar, la narrativa también deja de lado que la autoridad monetaria tiene metas acordadas sobre la evolución del M2 transaccional, que reflejan la posibilidad de que la economía se remonetice en pesos (se estima pasar del actual 6,1% al 6,4% y 6,6% del PIB para junio y fin de año, respectivamente). Para lograr regular la liquidez doméstica, el BCRA cuenta con las operaciones de mercado abierto con títulos soberanos y/o con modificaciones de los encajes (como lo ocurrido en abril).
¿Existe otra experiencia con bandas cambiarias de flotación en Argentina?
Claro que sí. Nuestro país tuvo un fugaz acercamiento a las bandas de intervención durante la última parte del Gobierno de Macri, claro que el escenario era otro dado que se recurrió al FMI con la crisis ya desatada. En octubre de 2018, el entonces presidente del BCRA, Guido Sandleris, implementó una “Zona de No Intervención” (ZNI) con una amplitud del 30% entre las bandas, menos ancha que hoy, pero con un techo mucho más alto, que buscaba evitar llegar a situaciones donde el BCRA tuviera que vender reservas. El piso arrancó en $ 34 por dólar y el techo se ubicó en $ 44 (a precios de hoy equivalen a $1375 y $1780, respectivamente) y se ajustaban diariamente a una tasa de 3% mensual, para luego pasar a bandas fijas a partir de abril de 2019.
Adicionalmente, se cortó completamente el financiamiento monetario del déficit fiscal (se buscaba ir a déficit fiscal primario cero, a diferencia de ahora que se estima obtener un superávit primario) y se asumía el compromiso de mantener inalterada la Base Monetaria hasta junio de 2019. La ZNI inicialmente se fijó con el tipo de cambio de mercado aproximadamente en el centro, pero un mes después del debut, el tipo de cambio operaba contra la banda inferior, mientras que la tasa de política monetaria había saltado 10 puntos a lo largo de octubre, para ubicarse en el 72%.
Como puede apreciarse en el Gráfico 1, el esquema terminó saltando por el aire cuando el tipo de cambio saltó de $ 45 a casi $ 60 (a valores hoy equivalen a $ 1.330 y $1.670), una vez que se conoció la derrota de Macri en las PASO de 2019.
Las experiencias con bandas cambiarias a nivel internacional son variadas. Algunas terminaron con resultados desfavorables, como fue la experiencia de Argentina en la etapa de Macri, dado que sufrieron ataques cambiarios que no pudieron resistir (sin buscar realizar una lista exhaustiva vale la pena mencionar los casos de UK en el 92, Chile 81-99, Brasil 95-99), pero algunas otras tuvieron resultados positivos, caso de Israel (89-91), Perú (90-95) y Uruguay (91-96). En todos estos casos exitosos las bandas fueron sistemas cambiarios transitorios.
Los primeros días del nuevo mercado
La reacción de los mercados en los primeros días del nuevo programa fue positiva: con un tipo de cambio oficial ubicándose cerca de la zona media de las bandas, tan solo 11% por encima de su valor antes de la unificación, mientras que los dólares financieros se comportaron a la baja para llegar a la zona media también, prácticamente de manual el comportamiento de ambas cotizaciones. Más allá de alguna volatilidad que se observó a lo largo de abril, Argentina está aprendiendo a flotar y el cierre de abril encuentra a los tipos de cambio en torno a la zona media, con una brecha cambiaria que se contrajo notoriamente del 24% el viernes previo a los anuncios al actual 2%, para alcanzar niveles mínimos en la era Milei, producto del arbitraje coordinado por la apertura del cepo a las personas humanas sin límite. Cabe destacar que el BCRA estuvo ausente en el mercado oficial de cambios durante todas las ruedas del mes (es decir, no compró ni vendió divisas dentro de la banda).
Ante este reacomodamiento cambiario relativamente bajo, las mediciones de alta frecuencia correspondientes a abril muestran variaciones mensuales (en torno al 3%/3,3%) por debajo de lo esperado en la previa al cambio de régimen. Un detalle no menor que no se puede obviar, si bien no hay manera de poder precisar con exactitud la magnitud, es el siguiente: si parte de la aceleración inflacionaria de marzo (+3,7% mensual, +1,3 p.p. respecto a febrero) se debió a la suba de los tipos de cambio paralelos, que anticipaban una modificación del régimen cambiario, ante este nuevo escenario donde el tipo de cambio oficial y paralelo se unificaron en un guarismo menor a las cotizaciones paralelas que se observaban antes del cambio de régimen, el traspaso debería ser acotado porque parte ya se incorporó.
Con los desembolsos del FMI y Organismos por USD 13.900 millones en mano (la suba del valor del DEG permitió que el desembolso del FMI alcance los USD 12.400 millones aprox.) las reservas brutas pasaron de la zona de USD 24.700 millones a la zona de USD 39.100 millones actualmente, el valor más alto desde febrero de 2023. Por su parte, las reservas netas, contemplando como pasivo de corto plazo los pagos de BOPREAL a 12 meses, se sitúan en torno a los USD 2.640 millones (cuando el viernes previo a los anuncios se ubicaban en USD -10.440 millones), el mayor monto desde inicios de abril de 2023.
Como se puede apreciar en el Gráfico 2 antes presentado, la dinámica de la curva de futuros de dólar también se ha pintado de rojo desde el debut del nuevo esquema. Despejada la incertidumbre cambiaria que se observó hasta los anuncios del viernes 11 de abril, se tiene que las posiciones del tramo corto recortaron entre -3,2% y -4,1% para la etapa mayo-julio. Esta dinámica tiene su correlato en las expectativas de devaluación implícitas, que pasaron a ubicarse en torno al 2,0% mensual, lo que contrasta con la tasa del 6,7% observada en ese entonces.
¿Qué pasó en el universo de pesos? La curva a tasa fija ha sido uno de los principales ganadores tras la implementación del nuevo esquema cambiario. Como se ha expresado en informes previos, la tasa en pesos tiene que pagar el costo de oportunidad y el riesgo de estar en pesos (tasa en dólares + expectativas de devaluación + riesgo país). La reducción de las expectativas de devaluación antes mencionadas, junto con la baja del riesgo país y la tasa en dólares de los bonos del tesoro, permiten explicar la baja de las tasas en pesos que se viene observando. Es así que pasaron a ubicarse entre 2,4% y 2,6% TEM, cuando antes de los anuncios se ubicaban en el rango entre 2,8% y 3,4% mensual.
¹ M2 privado se define como circulante en poder del público + los depósitos bancarios privados transaccionales (excluyendo cuentas corrientes remuneradas)
² Respecto a la suma de $ 11,7 billones que el BCRA le girará al Tesoro (derivado de las utilidades devengadas en el ejercicio 2024) vale hacer una aclaración: si se utilizan para cancelar deuda en poder del BCRA tendrá un efecto monetario nulo (no circulan esos pesos). En cambio, si esos pesos salen del balance del BCRA y se utilizan para cubrir un rollover menor al 100% en alguna licitación (lo que implicaría una reducción del stock de deuda) constituirá emisión exógena para asistir al Tesoro. Tema aparte, que no deja de ser importante y habrá que evaluar llegado el momento, es si tiene o no su correlato en una mayor demanda de pesos.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
