Bandas cambiarias de intervención, lejos de funcionar en “piloto automático”
El programa del 11 de abril abandonó el deslizamiento preanunciado del tipo de cambio, pasando a partir de ese momento a un esquema de bandas anchas de intervención en el mercado cambiario. Dado el significativo desembolso inicial efectuado por el FMI (12,0 mil millones de dólares), podía esperarse una política monetaria y cambiaria típica de lo que en la jerga se denomina “flotación administrada”, orientada a buscar la convergencia entre el equilibrio externo e interno de la economía, “descubriendo” el nivel del tipo de cambio y de la tasa de interés que cumplieran esa función. Sin embargo, la experiencia de casi tres meses a partir de entonces muestra muchos más rasgos de “administración” que de flotación.
Se sabía que la eliminación del cepo para personas físicas habría de activar la demanda de divisas por motivo atesoramiento, por lo que había interrogantes acerca de dónde podía encontrarse un nuevo equilibrio entre esas variables. Sin embargo, el énfasis puesto por el gobierno en mantener a raya la inflación, apuntando a llevar las variaciones del IPC por debajo del 2,0% mensual para el tramo que desemboca en las elecciones legislativas de setiembre y octubre, llevó a un mix de política cambiaria y monetaria con más interferencias que las esperadas. Así, en aras de sostener una cuasi “ancla cambiaria”, reaparecieron las ventas de dólares en los mercados de futuros por parte del Banco Central, un instrumento potente ya que en mayo la posición “vendida” de la autoridad monetaria se incrementó en nada menos que 1,5 mil millones de dólares.
Al mismo tiempo, las tasas de interés entraron en un escenario de mayor volatilidad, ya que la “sintonía fina” está pasando a ser manejada por el Tesoro a través de licitaciones de deuda pública. En ese sentido, se advierte que el gobierno está tratando de lograr condiciones para que “los pesos sean escasos”, pero no tanto como para empinar las tasas de interés, ya que también preocupa la desaceleración del nivel de actividad. Por otro lado, los mecanismos sustitutos para mantener activa la demanda, como los incentivos a “sacar los dólares del colchón”, todavía no están dando resultados perceptibles.
Lo cierto es que el manejo monetario-cambiario, que en teoría se ha flexibilizado, también se ha complejizado desde la etapa del “crawling peg”, que se cerró a principios de abril, cuando se probó insustentable. Hasta ese momento, con una devaluación del peso preanunciada (inicialmente al 2,0% mensual, al final al 1,0%), bastaba con que la tasa de interés se ubicara por encima del andarivel de variación de la paridad cambiaria, y se lograba cierto equilibrio aun cuando el rendimiento de los instrumentos en pesos fuera neutro o incluso negativo en términos de inflación.
El crawl “estiró” su vida útil hacia setiembre del año pasado, cuando el shock positivo de divisas ingresando al sistema financiero por el blanqueo de capitales (una inyección del orden de los 20,0 mil millones de dólares) amplió temporalmente el horizonte de las operaciones de “carry trade”. Esa fase empezó a enfrentar complicaciones serias en marzo de 2025, cuando el esquema perdió capacidad para anclar expectativas de devaluación e inflación, lo que seguramente precipitó las negociaciones entre el gobierno y el FMI. El acuerdo logrado incluyó la eliminación del “blend” de exportaciones; se levantó el cepo para personas físicas (lo cual contribuyó al desplome de la brecha cambiaria); en el plano monetario se pasó a un régimen de control de agregados (M2 transaccional); y se habilitó el sistema de “bandas de intervención” en el plano cambiario.
El gobierno inicialmente planteó que sólo emitiría pesos contra dólares cuando el tipo de cambio llegara al piso de la banda de intervención, que se ubica por debajo de la paridad de 1.000 pesos por dólar. Con el tiempo, ante la falta de acumulación de reservas netas, aparecieron nuevos instrumentos, que intentan avanzar en términos de cumplir el objetivo de recuperar reservas netas, pero tratando de evitar una paridad cambiaria de referencia para el mercado. Así, lejos del “piloto automático”, el nuevo régimen pasó a convivir con emisiones de deuda en dólares (REPO por 2,0 mil millones) y de bonos en pesos (BONTE) destinados a ser suscriptos en divisas, a un ritmo mensual de 1,0 mil millones de dólares que deberá corroborarse en la práctica. Por ese mecanismo, el Tesoro se endeuda a una tasa de interés en pesos que actualmente es de 28,5% efectiva anual (última licitación), para un título que vence en cinco años. También se han efectuado operaciones “en bloque” (se anunció una por 200 millones de dólares).
En forma convergente, se activó la operatoria del BCRA en el mercado de futuros, una opción que cuando se anunció el programa el 11 de abril no aparecía dentro del arsenal de instrumentos “de rutina”. Lejos del “piloto automático”, en mayo hubo una intervención masiva en el mercado ex ROFEX, al punto que sólo en ese mes la exposición del BCRA aumentó en 1,5 mil millones de dólares. Simultáneamente, se colocó una nueva serie de BOPREAL, titulo emitido por el Banco Central que esteriliza pesos (restringe liquidez) y genera una opción para que las compañías realicen pagos al exterior, ya que a su vencimiento los BOPREAL son cancelados en dólares. Ese conjunto de operaciones hace que sean menos nítidos los “precios de equilibrio” tanto del dinero (tasa de interés) como del tipo de cambio, en un contexto en el que las reservas netas siguen lejos de las metas acordadas con el FMI.
Ingresamos así a un segundo semestre en el que a la macro le cuesta cada vez más lograr “todos los objetivos a la vez”, pese a que en abril en teoría se había pasado a un régimen de flotación entre bandas. Al haberse mantenido rasgos de la política de “ancla cambiaria” para profundizar el proceso de desinflación, se complicó la posibilidad de recuperar reservas con el Banco Central comprando dólares de un superávit de comercio exterior de bienes y servicios que se ha evaporado, y se ha pasado a depender más y más del ingreso de capitales en una etapa en la que el riesgo país sigue muy elevado, en torno a los 680 puntos, por lo que el esquema sustituto de emitir deuda contra dólares puede encarecer el crédito en el mercado interno, justo cuando el nivel de actividad ya se ha debilitado, con exportaciones que virtualmente se han estancado. A su vez, el objetivo principal, de llevar la tasa de inflación al piso, tampoco se logra de modo lineal, ya que por indicadores de alta frecuencia podría esperarse que la variación del IPC vuelva a ubicarse en torno o por encima del 2,0 % en junio, luego del 1,5 % de mayo.
De todos modos, este mes de julio puede resultar particular. El “fallo Preska”, que podría abrir un paréntesis en operaciones de crédito a favor de la Argentina (empresas y/o soberano) ocurre en simultáneo con la concentración de exportaciones agroindustriales por el cambio en el nivel de las retenciones. Así, en caso de que esté dispuesto a aceptar el tipo de cambio de mercado, el Banco Central podría recuperar reservas con divisas originadas en el comercio exterior. La “ventana de oportunidad” tampoco es tan amplia, porque con las liquidaciones estimadas para junio y julio, en 2025 tendríamos dos fases bien diferenciadas para el ingreso de dólares por exportaciones agroindustriales: serían 20,5 mil millones de dólares en los siete meses que llegan hasta julio, y unos 11,0 mil millones en los cinco meses entre agosto y diciembre.
No es que la política económica se encuentre en un callejón sin salida. Es cierto que el déficit de cuenta corriente del balance de pagos apunta a llegar a 2,0 puntos del PIB en 2025, pero esto compara con el rojo en torno a los 5,0 puntos del PIB de los años 2017 y 2018, cuando se gestaba la crisis que se manifestó con fuerza a partir del segundo semestre de 2018. Sí puede ocurrir que, en algún momento de próximos trimestres, el gobierno se vea obligado a cambiar de prioridades, en caso de que no esté alcanzando “todos los objetivos a la vez”. Posiblemente, las autoridades confían en que un resultado electoral muy favorable al oficialismo en setiembre y octubre derrumbe el nivel de riesgo país y que, por ende, pase a ser un mero “trámite” cubrir el déficit de cuenta corriente, junto con refinanciar vencimientos de capital de deuda externa por un promedio de 12,5 mil millones de dólares/año para 2026 y 2027.El desafío es significativo y sería prudente comenzar a pensar en un “Plan B” si, por alguna razón, no puede lograrse que el riesgo país se acerque a los 500 puntos hacia fin de año. Hay que recordar, además, que está pendiente la eliminación del cepo para personas jurídicas, una “reforma estructural” que no depende del Congreso pero que parece clave en términos de activar la Inversión Extranjera Directa.
En junio, la balanza comercial puede dar un respiro, por la liquidación concentrada de agrodólares previa a la suba de retenciones. Pero en otros ítems de la balanza de pagos se observa que:
- El saldo de servicios reales (incluye turismo) sigue mostrando un déficit del orden de 1,0 mil millones de dólares/mes en el segundo trimestre, análogo a los guarismos del primer trimestre;
- Producto de la eliminación del cepo para personas físicas, el rubro de “formación de activos externos” pasó de cierto equilibrio en el primer trimestre a un déficit de 2,8 mil millones de dólares/mes en el segundo trimestre;
- La Inversión Extranjera Directa sigue sin reaccionar, con un rojo estable de 300 millones de dólares/mes tanto en el primero como en el segundo trimestre
A diferencia de marzo/abril de este año, cuando se constataba el agotamiento del esquema de devaluación pautada al 1,0 % mensual, en el presente el régimen de bandas cambiarias ofrece más opciones, y menos disruptivas. Sin embargo, mientras más dificultades haya para recuperar reservas netas y más alejado se encuentre el tipo de cambio del día a día en relación con el techo de la banda, más presión alcista habrá sobre las tasas de interés, con los efectos negativos que esto tiene sobre la trayectoria del crédito.
A junio de 2025, el tipo de cambio real bilateral del peso contra el dólar muestra una apreciación de la moneda local de 13,3 puntos porcentuales respecto del promedio de 1997 a 2025, con un tipo de cambio fluctuando levemente por debajo del centro de la banda. Con la trayectoria actual de la inflación, y teniendo en cuenta el deslizamiento a un ritmo del 1,0% mensual, se tiene que el techo de la banda a diciembre de 2025 se ubicará en un nivel de tipo de cambio real que resulta:
- Unos 20,2 puntos superior al nivel actual del tipo de cambio real (peso más depreciado);
- Límite superior que, a su vez, se ubica casi 7,0 puntos por encima del promedio de 1997 a 2025.
Cabe recordar que, por el esquema de bandas, en caso de que el tipo de cambio de mercado toque el techo, el Banco Central saldría a vender dólares y a retirar pesos, dinámica que podría reestablecer equilibrios en caso de que los fundamentos de la economía se sigan apoyando en una política fiscal consistente. Puede ayudar a encauzar expectativas el hecho de que, justo en el momento en el que se lanzaba el programa del 11 de abril, por las políticas de Trump el dólar comenzaba a debilitarse en el mundo contra el resto de las divisas, incluso contra monedas de la región como el real brasileño.
¿Fue el consumo o la inversión, el “responsable” del deterioro del sector externo?
En el informe de junio habíamos anticipado que la cuenta corriente del balance pagos apuntaba en 2025 a un déficit equivalente a 14,0 mil millones de dólares (2,0 puntos del PIB), y los datos conocidos a posteriori tienden a confirmar esa hipótesis de trabajo: en el primer trimestre del año el rojo fue de 5,2 mil millones. Cabe recordar que esa partida del Balance de Pagos mide el resultado de la balanza comercial de bienes, de los servicios reales (incluido turismo) y de los flujos de rentas financieras y transferencias corrientes. Los primeros dos ítems son muy sensibles al momento del ciclo económico y a la evolución de tipo de cambio real (el grado de apreciación/devaluación del peso), mientras que el rubro “rentas y transferencias” tiene un comportamiento bastante estable, con un déficit del orden de los 11,0 mil millones de dólares/año producto del neto de dividendos, intereses y remesas.
Dado que rentas y transferencias no son sensibles ni al ciclo económico ni a la evolución del tipo de cambio real, resulta útil concentrarse en la trayectoria del balance comercial de bienes y servicios para precisar el diagnóstico sobre la dinámica del sector externo.
En ese sentido, conviene comparar los datos oficiales del primer trimestre de 2025 con los de igual período de 2024 y también con el último trimestre de 2024, en este caso utilizando la serie desestacionalizada de cuentas nacionales (que no mide la parte de rentas que se contabiliza en el balance de pagos).
Así, se tiene que, en el primer trimestre de 2025, el saldo entre exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales (incluye turismo) deparó un rojo equivalente a 9,2% del PIB, todo a precios constantes, cuando en el primer trimestre del año pasado ese guarismo había sido negativo, pero en 1,2 puntos del PIB.
Dado que la misma fuente de cuentas nacionales permite medir la evolución del consumo privado y de la inversión en términos del PIB, focalizando en las variaciones entre el primer trimestre de 2024 e igual período de 2025, se tiene que al incremento del déficit de bienes y servicios de 8,0 puntos del PIB (de -1,2 % a -9,2 %) se corresponde un aumento del ratio consumo privado/PIB de 3,2 puntos porcentuales, y una variación de 3,7 puntos en el ratio inversión/PIB. Esa misma dinámica, pero con variaciones más acotadas, se observa para la comparación entre el cuarto trimestre de 2024 y el primero de 2025.
De modo que hay una contribución significativa de la recuperación de la inversión para explicar el déficit externo de 2025, pero también hay un componente relevante atribuible al aumento del consumo privado (3,2 puntos del PIB). En todo caso, si la Argentina se enfrentara a dificultades para financiar el rojo de las cuentas externas de aquí en más, la macro estaría demandando un mayor superávit primario del sector público para evitar que la variable de ajuste sea la inversión. Ese sería el mensaje de los guarismos analizados, que vinculan la evolución del sector externo con las variables claves de la demanda agregada.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
