Dos miradas sobre el acuerdo con el FMI
Certezas en la macro, interrogantes en las reformas - Osvaldo Giordano
La situación cambiaria se había tornado insostenible. La caída de las reservas del Banco Central es el muy ilustrativo termómetro de que no se podía mantener esta dinámica por mucho más tiempo. A lo largo del año, se observó una reducción constante en el nivel de reservas, un proceso que se aceleró en los últimos días¹. Estos movimientos se explican, en parte, por la continuidad en el pago de deuda externa sin posibilidades de acceder al crédito², pero los tiempos se aceleraron a partir del 13 de marzo en que el Banco Central se convirtió en un vendedor neto significativo de divisas. A este fenómeno lo alimentaron factores internos, pero también un contexto internacional mucho más desfavorable.
Ante este panorama, resultaba preferible tomar medidas inmediatas en lugar de intentar esperar a que transcurrieran las elecciones de octubre, como seguramente contemplaba la idea original del gobierno en función de priorizar su fortalecimiento político. En otras palabras, aunque el Plan A del gobierno probablemente consistía en levantar las restricciones cambiarias (el “cepo”) después de los comicios de octubre, las circunstancias imperantes precipitaron los acontecimientos, obligando a iniciar una nueva etapa antes de lo que se había previsto inicialmente.
Es probable que el plan logre su objetivo de tranquilizar los mercados cambiarios y monetarios. Gracias a los fondos recibidos del FMI y otras fuentes de financiamiento, el Banco Central cuenta con herramientas para estabilizar el valor del dólar. En particular, puede defender el techo de la banda cambiaria vendiendo dólares si hubiese demanda. Si bien lo deseable es que no sea necesario utilizar estos recursos, lo fundamental radica en que el mercado perciba y asuma que la autoridad monetaria posee la fortaleza suficiente para defender la banda cambiaria si la situación lo requiriese.
Una manera de dimensionar la capacidad del Banco Central para defender una determinada política cambiaria es comparar sus pasivos (dinero en poder del público) con los activos en dólares (reservas). Esto se suele denominar “tipo de cambio de convertibilidad”. Tal como se ilustra en el Gráfico 1, antes de los recientes anuncios, el tipo de cambio de convertibilidad había alcanzado un valor superior a los $1.400. Esta situación implicaba una gran dificultad para continuar defendiendo el tipo de cambio oficial fijado por debajo de los $1.100. Con el aumento de las reservas del Banco Central (por el uso de los fondos provenientes del FMI y otros organismos para canjear bonos del Tesoro en poder de la propia entidad) el tipo de cambio de convertibilidad baja a poco más de $900. Es decir, los márgenes de acción del Banco Central se ampliaron considerablemente.
Gráfico 1. Balance BCRA: Relación de Cobertura (BM+LEFI o Pasivos Remunerados en $/ Reservas) y Tipo de Cambio Oficial
Fuente: Ministerio de Economía de la Nación.
Uno de los aspectos negativos derivados de las medidas anunciadas es que habrá que soportar un incremento adicional en la inflación. Precisamente, esto es lo que incentivaba diferir la modificación en el régimen cambiario hasta después de las elecciones de octubre. La principal consecuencia de haber tomado las decisiones ahora es que se aletargará la recuperación que venían experimentando las remuneraciones (salarios y jubilaciones) y el nivel de actividad económica. De todas formas, el impacto, en un contexto de equilibrio fiscal, podría ser acotado y por única vez. Por lo tanto, no debería representar un desvío significativo respecto al proceso de desinflación y recuperación de la producción y de los ingresos que se ha venido observando desde mediados del año pasado. Si esto se cumple los perjuicios que podría recibir el oficialismo en las elecciones de octubre también podrían ser acotados.
En cuanto al tipo de cambio real (es decir, corregido por inflación) su evolución futura dependerá de la ubicación del tipo de cambio nominal dentro de la nueva banda. Según se sugiere en el Gráfico 2, si el dólar se estabiliza cerca del techo de dicha banda, es probable que el tipo de cambio real experimente una mejora en comparación con los niveles de la semana pasada. Por el contrario, si la tendencia lleva al dólar hacia el piso de la banda, podría producirse un deterioro del tipo de cambio real.
Realizando una comparación con el tipo de cambio real promedio vigente durante la Convertibilidad, los escenarios posibles indican que, si se alcanza el máximo de la banda, el tipo de cambio real podría situarse aproximadamente un 33% por encima del nivel de aquel período; mientras que, si se ubica en el mínimo, podría estar un 5% por debajo del nivel de la Convertibilidad.
Gráfico 2. Índice de tipo de cambio real multilateral
Fuente: IERAL en base a BCRA e INDEC.
Lo que queda claro es que, en ningún caso, cabe esperar un salto significativo en la “competitividad cambiaria”, similar a los ocurridos en el pasado como, por ejemplo, en diciembre de 2023. En la comparación histórica, el tipo de cambio resultante seguirá siendo relativamente bajo. Por lo tanto, el dato más relevante de los anuncios es precisamente que no implican una mejora sustancial en la “competitividad cambiaria”. Esto significa que, para la producción nacional, será un alivio cambiario acotado. En consecuencia, los problemas actuales de competitividad no solo persistirán, sino que seguramente se agudizarán en los próximos meses.
Por eso, el punto más importante a evaluar no reside tanto en el anuncio de la banda cambiaria, sino en la disposición del gobierno para darle más agilidad e integralidad al proceso de reformas estructurales, de manera que permitan generar un entorno más favorable para la producción. En este aspecto crucial, ni los anuncios del gobierno ni el contenido del Acuerdo con el FMI contienen definiciones contundentes (ver Tabla 1).
Hay que tener en cuenta que, por su especialidad, el FMI tiende a priorizar medidas de corto plazo por sobre las cuestiones estructurales. Por lo tanto, el hecho de que en el Acuerdo no se contemplen acciones más audaces en materia de reformas no implica que no esté en el ánimo del gobierno hacerlas. No obstante, sigue siendo un motivo de preocupación que estas reformas no hayan ocupado un lugar destacado dentro de los anuncios, ni del presidente ni de los funcionarios. En términos de enunciados generales el acuerdo identifica las reformas estructurales que necesita la Argentina, pero en el capítulo de hitos, que son los compromisos concretos, explícitos y con plazos, la enumeración es mucho más modesta.
Por ejemplo, en el Acuerdo el gobierno se compromete a enviar al Congreso un proyecto de reforma previsional recién para diciembre del 2026. La mención a la reforma laboral e impuestos provinciales distorsivos es aún más ambigua. Más significativo es que contempla una reforma tributaria (centrada en reducir gradualmente el impuesto al cheque y derechos de exportación) recién para finales de este año. Y en materia fiscal se hace mención a la necesidad de reformar el sistema de Coparticipación de ingresos dentro de las Reformas Fiscales Estructurales, pero no se consigna luego como un hito (con plazos y compromisos concretos).
Tabla 1. Compromisos y plazos en materia de reformas estructurales
Fuente: IERAL en base a IMF Country Report No. 25/95
Esto implica que la producción nacional tendrá que desenvolverse con un tipo de cambio no muy superior al vigente en la convertibilidad, pero en un entorno mucho más desfavorable que en aquella época. Por ejemplo, soportar una presión tributaria significativamente más alta (ver Tabla 2). El impuesto al cheque y retenciones en los `90 no existían y el Impuesto sobre los Ingresos Brutos y tasas municipales en los ´90 tenían niveles muchos más bajos que en la actualidad. Tampoco se había creado el SIRCREB y los otros regímenes de pago adelantado que operan en la actualidad.
Tabla 2. Presión tributaria
(en % del PBI)
El desafío de volver a anclar las expectativas de inflación, pero ahora con un plan que amplía el horizonte - Jorge Vasconcelos
Quizá la crisis global desatada por la guerra comercial ayudó a dejar atrás las medias tintas en el replanteo de la política económica anunciado por el gobierno argentino el viernes 11 de abril, que combina mayor consistencia y un horizonte temporal más amplio en relación con instrumentos y objetivos de la “Fase II” del programa, junto con un apoyo externo de magnitud suficiente como para quitar incertidumbre, por varios trimestres, vinculada con los vencimientos de deuda del sector público. El nuevo esquema arranca con el desafío de volver a anclar las expectativas de inflación, en un contexto en el que el tipo de cambio va a fluctuar, inevitablemente se endurecerá la política monetaria y crediticia, pero a cambio se están creando condiciones para que bajen la brecha cambiaria y el riesgo país en sucesivos escalones, e incluso para que el país pueda parapetarse mejor frente a los coletazos de la guerra comercial.
Aun cuando esta semana los medios utilicen el adjetivo “devaluado” para caracterizar al peso, las empresas exportadoras y las que compiten con importados saben perfectamente que no pueden esperar demasiado de la “competitividad cambiaria”, más bien una mejora en el margen. De acuerdo a estimaciones preliminares del investigador de IERAL Gustavo Reyes, en el escenario base el tipo de cambio oficial podría sacarle unos 7 puntos porcentuales de diferencia a la variación del IPC en diciembre de 2025 respecto a igual mes de 2024. El nuevo régimen cambiario-monetario seguirá obligando a las firmas conectadas con el comercio exterior a cuidar los costos en dólares como al agua. En contrapartida, se estará difuminando la cordillera que hubiera separado el “antes y el después” de las elecciones de octubre, de haber persistido, tal como venía, el cepo y el deslizamiento al 1% del tipo de cambio cuasi-fijo. Obviamente que el resultado de las legislativas tendrá impacto en las expectativas y en los mercados, pero sería más bien de orden cuantitativo, no cualitativo, en la medida en que se siga avanzando en el desmonte de lo que resta del cepo.
Aunque el cepo no se ha levantado completamente, las nuevas normas le darán mayor volumen a la operatoria del mercado cambiario oficial, caso de la eliminación del “blend”, que adicionará 1,4 mil millones de dólares por mes a la oferta, cifra seguramente calibrada con las nuevas operatorias a las que se tendrá acceso por el lado de la demanda.
En los 30 días previos a los anuncios del 11 de abril, el Banco Central había tenido un resultado negativo en la compra venta de divisas por casi 2,5 mil millones de dólares. No se espera que busque agresivamente recuperar esos dólares, dado el refuerzo de las reservas por los desembolsos del FMI. Mientras más demore en volver a las compras netas, menos liquidez estará suministrando al mercado, en un contexto en el que la demanda de dinero podría comenzar a recomponerse por el factor expectativas siendo que, además, el impacto inflacionario inicial hará que hagan falta más pesos para comprar el mismo volumen de bienes y servicios.
Ha sido positivo que el gobierno se inclinara por una “banda ancha”, de 40% de margen entre techo y piso, y un deslizamiento ascendente “en diagonal”, al 1% mensual, del andarivel de intervención vendedora. Con “banda angosta” se podría haber dado más certeza para el tipo de cambio en el corto plazo, pero con el riesgo de tener que modificar esas pautas a poco de andar.
Aunque el tipo de cambio fluctúe dentro de la banda, sin compras inmediatas del Central, las expectativas podrían comenzar a mejorar por el descenso de un par de escalones en el riesgo país, al quedar asegurado el cumplimiento de compromisos externos por varios trimestres, y por una simultánea reducción de la brecha entre el blue y el tipo de cambio oficial, una derivación de la quita parcial de restricciones cambiarias y la menor liquidez en el mercado monetario. Aunque los anuncios han sido difusos al respecto, quizá convenga que el Central reinicie sus intervenciones compradoras en el mercado oficial sin esperar a que, eventualmente, el tipo de cambio llegue al piso. Así habría menos volatilidad para el momento en el que empiecen a tener más influencia las expectativas vinculadas con el terreno político.
Habrá más demanda en el mercado oficial de cambios, pero no hay que olvidar que en las semanas previas la oferta de divisas se secó por la virtual interrupción de la operatoria del “carry trade” de los exportadores y por la pausa impuesta por la incertidumbre a los créditos y suscripciones de obligaciones negociables en “argendólares”.
El “carry” podría recomponerse rápidamente, dada la atractiva tasa de interés en pesos y la “garantía” de un techo de 1400 para el precio del dólar. Este segundo trimestre es el más abundante en términos de “agrodólares” y, aparentemente, la baja de retenciones tiene fecha de terminación en junio. A su vez, la posible reducción de la brecha cambiaria podría reactivar créditos y emisión de obligaciones negociables. En los documentos difundidos este fin de semana por el FMI, se estiman en 12,4 mil millones de dólares los vencimientos de deuda privada en 2025, pero se anota como factible un flujo del orden de los 17,8 mil millones que, de cumplirse, arrojaría un saldo positivo de 5,4 mil millones.
Más que por una ampliación del superávit comercial, que muy difícilmente supere los 10 mil millones de dólares este año, la recomposición del frente externo del lado de los flujos dentro del mercado oficial de cambios estaría dada por el plus de 12 mil millones en 9 meses que aportaría la eliminación del “blend” y por la refinanciación en exceso de los vencimientos de deuda privada.
Para que pueda avanzarse en esa dirección, es clave que el plan “arranque con el pie derecho” en términos de brecha cambiaria y riesgo país, factores que podrían ayudar a contener el traspaso a precios del “nuevo” precio del dólar por el lado de las expectativas, más allá del rol central que está pasando a tener el “ancla monetaria”. Esto en lo inmediato, porque para el mediano y largo plazo, ha sido muy importante que la Argentina comience a salir de un régimen “exótico” como es el del cepo, implementado desde fin de 2011, y con un poder explicativo dominante a propósito del ciclo de estanflación de más de una década. Si, a partir de ahora, comenzamos a tratar de entender como hicieron Israel y Uruguay, entre otros países, para empalmar estabilidad con crecimiento, sólo por ese motivo habrá valido la pena comenzar a salir del cepo.
¹ Desde principios de año, las reservas brutas disminuyeron aproximadamente USD 7.000 millones, pasando de unos USD 31.700 millones a USD 24.700 millones. En paralelo, las reservas netas experimentaron una baja de USD 6.000 millones, descendiendo desde un nivel cercano a los USD -4.000 millones hasta los USD -10.000 millones (considerando los pagos de Bopreal a 12 meses, pero no los depósitos del Tesoro en el Central). Por su parte, las reservas líquidas también sufrieron una merma considerable, reduciéndose desde más de USD 14.000 millones a menos de USD 6.000 millones.
² El riesgo país llego a caer hasta 500 puntos básicos, es decir muy cerca de la posibilidad de poder renovar al menos parte de los vencimientos. Pero desde hace 3 meses viene subiendo llegando a la actualidad a 900 puntos, un nivel que obliga a seguir pagando todos los vencimientos
Osvaldo Giordano / Jorge Vasconcelos
Presidente del IERAL / Economista Jefe del IERAL
