La demanda de pesos continúa recuperándose y el BCRA sostiene las compras de divisas
El equilibrio fiscal constituye desde el momento cero la base de la estrategia de Javier Milei y resulta esencial para asegurar que el Banco Central no tenga que financiar al Tesoro, que sin duda había sido la principal razón por la cual se emitía dinero durante el gobierno de Alberto Fernández.
La segunda canilla en cerrarse fue la derivada del pago de intereses/amortización de pasivos remunerados, básicamente los PASES y las LELIQs, que los bancos utilizaban principalmente para colocar la liquidez excedente que poseían, en otras palabras: los fondos que no podían prestarle al sector privado y las reservas que necesitaban para enfrentar posibles retiros de depósitos. Para ello la autoridad monetaria y el Tesoro actuaron en tándem: en la previa de cada licitación de deuda del Tesoro, el BCRA reducía la tasa de interés para tornar más atractiva las subastas, de modo de redireccionar la liquidez bancaria existente a financiar al Tesoro (así resurgieron las LECAPs, instrumentos de tasa fija capitalizable), mientras que los pesos que se tomaban por encima del monto que se necesitaba refinanciar se depositaban en la cuenta del BCRA. Finalmente, a finales de julio, se procedió a canjear los Pases Pasivos remanentes por las denominadas Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) por casi $ 11 billones, cuyo rendimiento se encuentra atado a la Tasa de Política Monetaria y representan deuda del Tesoro. En los “papeles” implica un cambio en relación al emisor de la deuda, ya que antes era el Banco Central y ahora es el Tesoro; en la práctica, no hubo un cambio drástico, ya que las LEFIs son “transformables” en dinero a pedido de los bancos y el BCRA se comprometió a comprarlas diariamente a su valor técnico (capital más intereses devengados), igual que anteriormente ocurría con los pases, mientras que para las LECAPs los bancos tienen abierta la ventana de pases activos del Banco Central con lo cual también son “transformables” en dinero.
Ese mismo mes el BCRA anunció un nuevo marco monetario como parte de la fase 2 del Plan Económico, que implicaba cerrar la canilla de la emisión de pesos por la compra de dólares que haga en el MULC. Buscando reducir la brecha cambiaria que se observaba por entonces, anunciaron la posibilidad de esterilizar discrecionalmente los pesos emitidos por la compra de reservas internacionales que tuvieron lugar desde el 30 de abril a la fecha del anuncio (unos USD 1.900 millones aproximadamente) vendiendo parte de esas divisas en los mercados de los dólares paralelos (conforme a los datos oficiales, hasta el mes de octubre, inclusive, se han utilizado USD 800 millones). Además, se estableció un techo a la expansión monetaria en términos de la denominada Base Monetaria Amplia (BMA) en un monto equivalente a $47,7 billones, que iguala en términos reales a la Base Monetaria (BM) de agosto del 2019, previo a la instauración de los controles cambiarios.
Respecto al límite establecido para la emisión de pesos, hasta fines de la tercer semana del mes pasado, las cifras reflejaban que la BMA, definida principalmente como BM más LEFIs más los depósitos del Gobierno en el BCRA (dado que estos últimos dos son la contracara moderna de los antiguos PASES pasivos del BCRA) había pasado a ubicarse en un máximo de $49,6 billones, consecuencia fundamentalmente de las compras de dólares por parte del BCRA, superando por un breve período de tiempo el límite antes mencionado. No obstante, con la compra de divisas a fin de mes que el Tesoro efectuó a la autoridad monetaria por USD 2,8 mil millones para los pagos de capital de los bonos en enero de 2025, la BMA retornó al rango objetivo y pasó a ubicarse en casi $ 47 billones.
Por su parte, la BM creció 3% mensual al medirla en términos reales y sin estacionalidad, de modo que fue ganando participación en la BMA y promedió un 51,4% en noviembre, vs el 48,9% promedio en septiembre y octubre. Se debe tener presente que, si bien el techo para la BMA se mantiene fijo, la clave es la evolución de la BM convencional (sólo incluye los pesos en circulación y los encajes de los bancos) y es en este aspecto que la autoridad monetaria cuenta con un margen importante para alcanzar dicho límite.
Esta breve síntesis sirve para poner en perspectiva que, en el actual esquema monetario, la principal fuente de emisión monetaria proviene del desarme de LEFIs por parte de los bancos para satisfacer la mayor demanda de crédito o atender salidas de depósitos en el caso eventual que se den y/o si el Tesoro reduce el “colchón” de pesos que actualmente tiene en el Banco Central por aproximadamente $6,8 billones, en caso de necesitar liquidez para repagar otros títulos de deuda en pesos.
Dado que los bancos tienen la capacidad de “multiplicar” el dinero que pone en circulación el BCRA (dinero de alto poder o base monetaria) a través de los préstamos, resulta aún más importante analizar la dinámica de un agregado monetario más amplio, por caso el M3, ya que refleja de mejor manera la evolución de la oferta monetaria. La remonetización de la economía local que viene dándose desde mediados de año impulsada por un fortalecimiento genuino de la demanda de dinero, no sólo se debe a una inflación desacelerando, incluso logrando quebrar la barrera del 3% para ubicarse en el 2,7% mensual, sino también a una mejor remuneración de los pesos circulantes, con una tasa de interés que ha pasado a terreno positivo en términos reales, fenómeno que robustece el diferencial de tasas en USD. A los factores anteriores se adiciona también una actividad recuperándose, aunque de forma heterogénea.
En números, el agregado monetario M3 (BM + depósitos a la vista + plazos fijos) creció 3% real y sin estacionalidad en noviembre, de modo que la tasa real mensual acumulativa para el período julio-noviembre pasó a ser del 2,2%. Como resultado se observa que el M3 equivale al 11,5% del PIB. A la luz de los datos históricos resulta bajo, pero, tal como se dijo más arriba, tocó piso a mediados de año y desde entonces ha venido mejorando. Al mirar sus componentes se observa que tanto los depósitos transaccionales como a plazo ya dejaron de ser bajos en términos históricos.
Asimismo, el stock real de crédito en pesos al sector privado creció en noviembre un 5,7% mensual real desestacionalizado, lo que se traduce en el séptimo mes consecutivo de suba y ya se encuentra en niveles comparables al tercer trimestre de 2022. Si bien continúa siendo una tasa elevada, se observa que ha venido desacelerando en los meses recientes, tal como puede apreciarse en el gráfico adjunto. Al analizar el desagregado, se tiene que fue impulsado principalmente por la demanda de crédito destinado al consumo (personales y tarjeta), contribuyendo con 3,3 p.p. en el crecimiento de los préstamos totales, y por aquellos vinculados a la producción (documentos), que muestran un aporte de 0,8 p.p.
Por su parte, los depósitos en pesos continúan creciendo por debajo de los préstamos, tal como ocurriera en los meses previos, para mostrar un guarismo equivalente al +2,4% real desestacionalizado en noviembre, traccionado principalmente por la fuerte recuperación de los plazos fijos (+6,8% mensual desestacionalizado), que más que compensa la caída de los depósitos transaccionales.
En este contexto, los pases activos empezaron a funcionar como mecanismo de los bancos para hacerse de liquidez para hacer frente a la mayor demanda de crédito. El stock de Pases Activos asciende a $511 mil millones hacia fines de noviembre. Por su parte, las LEFIs (que les permiten a los bancos el manejo intradiario de la liquidez con la que cuentan) alcanzaron los $ 16,6 billones el 28 de noviembre, último dato disponible, evidenciando un fuerte aumento a lo largo de noviembre. Con la excepción de la última licitación del mes, no hubo ofertas de LECAPs en las subastas del Tesoro, a lo cual se adiciona la fuerte compresión de la curva en el mercado secundario, situación que hizo lucir más atractivas a las LEFIs en términos relativos, al quedar rindiendo un poco por encima de las LECAPs.
Evolución de las Reservas
Como si del encantamiento “accio” se tratara, el BCRA volvió a tener un mes soñado en materia de divisas. A lo largo de noviembre la autoridad monetaria sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 1.438 millones, lo que equivale a compras promedio diarias por USD 76 millones, y acumula compras por poco más de USD 3.700 millones entre agosto y noviembre. De esta forma, las Reservas Internacionales Brutas se ubican en USD 31.640 millones y hay que remontarse a junio de 2023 para encontrar un valor similar.
A pesar de este muy buen momento en términos de compras, las reservas netas continúan en terreno negativo, por unos USD 5.100 millones. La explicación viene por el lado de los pagos de deuda, que más que compensaron las compras que logró efectuar el BCRA estos últimos cuatro meses: adelanto de intereses de los bonos en ene-25 por USD 1.056 millones, pago de intereses al FMI en agosto y noviembre por USD 785 y USD 821 millones respectivamente, USD 750 millones a otros Organismos (BID, CAF, etc.), USD 493 millones que demandó el sector público también asociados a pagos de deuda.
Como se ha explicado en informes previos, el Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos nos permite explicar esta dinámica. Esta teoría establece que la acumulación de reservas del Banco Central es un fenómeno estrictamente monetario derivado de una identidad contable igual a la diferencia entre la variación de la demanda de Base Monetaria y la emisión de Base de origen interno generada por el BCRA (también denominada Crédito Interno), que explicita las causas de la expansión monetaria neta.
A partir de los párrafos precedentes referidos al mercado monetario se deduce que el aumento del crédito interno (derivado principalmente de las operaciones con el sector público asociadas a pagos de deuda, dado que las operaciones con LEFIs han servido para absorber pesos) fue considerablemente menor al aumento de la cantidad de moneda doméstica que la gente desea mantener en su poder (demanda nominal de Base Monetaria), generando un exceso de demanda de pesos. Esta situación “abrió el juego” para que el Banco Central termine comprando dólares (los USD 1.438 millones mencionados previamente) y, en consecuencia, emitiendo pesos para satisfacer esa escasez.
En este contexto, el mercado siguió en modo FOMO (Fear of Missing Out, es decir, miedo a quedarse fuera de una oportunidad) y los mercados continuaron en euforia: a lo largo de noviembre se siguió profundizando la baja de los dólares financieros, de modo que el CCL pasó a ubicarse en torno a los $1.110 y el MEP en los $1.075, con una brecha contra el dólar oficial por debajo del 10%.
En la medida que persista el período virtuoso actual, en el cual los resultados refuerzan la confianza en la economía, y se acelere la reactivación de la actividad económica, la demanda de dinero continuará recuperándose, a lo cual se adiciona un aumento estacional en los meses de diciembre-enero producto del pago de aguinaldos, vacaciones, etc; si a ello se suma un comportamiento prudente por parte del Banco Central en relación a las operaciones con el Tesoro Nacional y en el rescate de las LEFIs, es esperable que los meses siguientes continuemos viendo una dinámica bastante favorable para el Banco Central en materia de divisas.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
