Los depósitos en dólares vuelan de la mano del blanqueo, pero la clave es que haya un saldo positivo en créditos y reservas brutas
Ya pasaron dos meses desde que el Gobierno decidió realinear la estrategia monetaria-cambiaria, estableciendo como nuevo parámetro un techo a la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de la Base Monetaria Amplia (BMA) a fines de abril ($47,7 billones o 9,1% del PIB), que coincide en términos reales con la BM de agosto del 2019, previo a los controles cambiarios. La clave de esta segunda etapa del plan económico está en entender que es la base monetaria amplia la que se congela (no sólo incluye la BM sino también los pasivos del Banco Central) y no la base monetaria convencional que sólo incluye los pesos en circulación y los encajes de los bancos. Si redefinimos la BMA como BM más los depósitos del Tesoro en pesos (contrapartida de las LECAP) y las LEFI (los viejos pases, que antes eran las LELIQ), es decir aquella liquidez asociada al traspaso de pasivos remunerados del BCRA al Tesoro, se observa que en septiembre promedia los 46,8 billones, levemente por debajo del techo fijado por la autoridad monetaria.
A lo largo de estos nueve meses de gestión de Milei, el BCRA cerró paulatinamente la canilla del financiamiento al Tesoro, una medida saludable, la canilla de emisión por el pago de intereses de los pasivos remunerados y, por último, la canilla de emisión para comprar dólares. Sin embargo, dejó una canilla abierta que es la posibilidad de que los bancos vendan las Letras fiscales de liquidez (LEFI) que tienen en cartera a cambio de pesos en caso que requieran mayor liquidez, de modo que la cantidad de dinero se expande. Y esto es exactamente lo que ha estado pasando en los últimos meses: a partir de un fuerte incremento del crédito (que encuentra su explicación en la baja de tasas que se ha dado a lo largo del 2024, una actividad haciendo piso y una reducción de la volatilidad nominal), los bancos han optado por vender, al menos en parte, sus tenencias de LEFI (y más recientemente se suma el desarme de LECAPs con una renovación menor a los vencimientos que enfrentaba el Tesoro en la última licitación de septiembre), de modo que la BM ha estado creciendo y ganando mayor participación en la BMA. Es importante destacar que se trata de una expansión virtuosa porque viene de la mano de una recuperación de la demanda de pesos.
De esta manera, la economía parece haber encontrado un piso al proceso de desmonetización que se aceleró a comienzos del 2024, algo propio de los regímenes de elevada inflación. Este no es un fenómeno que haya empezado recientemente, sino que ya lleva 5 meses: para prueba basta ver en el siguiente gráfico la evolución reciente, no solo de la base monetaria, sino también de un agregado monetario más general como es el caso del M2 (incluye billetes en poder del público + depósitos en cuenta corriente + cajas de ahorro)
Evolución del crédito en pesos
El Presidente Milei en su discurso en la bolsa de New York a fines de septiembre volvió a reiterar “hoy discutimos la existencia de crédito […], eso está mostrando que los bancos dejaron de ser una oficina para financiar – de manera indirecta al fisco – y han tenido que salir a trabajar de banqueros”. Al respecto, vale repasar los datos para ver cómo vienen evolucionando tanto el crédito como su contraparte, los depósitos.
Tomando valores promedio mensuales, se observa que en septiembre los préstamos en pesos al sector privado continúan mostrando un fuerte aumento en términos reales desestacionalizado (+7,2% mensual), y acumula una suba de 52% en cinco meses, desde el mínimo registrado en abril último (equivale a una tasa mensual acumulativa del 8,8%). Si bien el crecimiento de los préstamos viene siendo generalizado entre todas las líneas de crédito, continúan destacándose los préstamos comerciales (+6,5% real mensual), que explican casi la mitad del crecimiento total del mes. Aun cuando el crecimiento acumulado de los préstamos totales puede resultar impactante a primera vista, para tomar una real dimensión de dónde estamos parados conviene mirar el dato en relación a las transacciones (PIB): se tiene que el crédito en pesos acumula un aumento de 1,3 p.p. del PIB entre abril y agosto, para alcanzar el 5,6% del producto, de modo que aún se halla en valores mínimos (y por consiguiente sigue siendo limitado su impacto en la actividad económica). A modo de referencia vale tener presente que este ratio alcanzó un valor promedio de 9,5% durante el mandato de Macri (con un máximo de 11,5% a mediados de 2018), lo que refleja a toda luces que queda un largo camino por recorrer.
Ante este rápido crecimiento del crédito surge el interrogante ¿cómo se está financiando? Los depósitos en pesos del sector privado, que constituyen la “materia prima” de los bancos se estancaron en moneda constante en el mes de septiembre (-0,2% real mensual), mientras que las tenencias de depósitos a plazo fijo, que representan casi el 50% de los depósitos totales, están creciendo casi 3,4% real mensual. Nuevamente, para tener idea de magnitudes, lo mejor es mirarlo relativo al PIB: se tiene que los depósitos totales en pesos del sector privado representan el 9,5 % del producto.
Variación mensual de los préstamos en pesos, depósitos en pesos y plazo fijo
Var % Real Mensual
Fuente: IERAL en base a BCRA
Como se puede apreciar en el gráfico de más arriba, esta dinámica de los depósitos creciendo menos que los préstamos no es algo reciente, sino que viene observándose la misma tónica desde que el crédito comenzó a acelerar fuerte en junio pasado: entre abril y septiembre, los depósitos en peso exhiben un aumento acumulado del 8,6% real (equivale a una tasa mensual acumulativa del 1,7%), mientras que el crédito subió en el mismo periodo, como se expresó previamente, un 52% neto de inflación. Es así que la variable que cierra la ecuación estos últimos meses y permite abastecer la demanda de crédito son las LEFI, que recordemos son deuda del Tesoro pero cuya tasa es determinada por el BCRA (Tasa de Política Monetaria) y sirvieron para absorber el stock remanente de pases pasivos a fines de julio, cuando las autoridades decidieron terminar de eliminar los pasivos remunerados. De esta forma, las entidades bancarias adquirieron LEFI a fin de colocar la liquidez con la que contaban luego de la desaparición de los pases (antes LELIQ) por un monto que, expresado en pesos de septiembre, asciende a $11,7 billones, que contrasta con el stock actual de $8,3 billones. Este movimiento se traduce en una caída del 29% real en casi dos meses (equivale a una caída mensual acumulativa del 15%). Pero… ¿por qué los bancos “cambiaron de idea” y pasaron de financiar al Tesoro a través de las LEFI a querer prestarle al sector privado? La respuesta viene por el lado del costo de oportunidad: hoy en día, las LEFI presentan una tasa mensual del 3,3% (40 % TNA) mientras que la rentabilidad que pueden obtener al otorgar crédito (si bien depende del plazo, el destino y demás variables), claramente se ubica por encima de ese 3,3% mensual, de modo que para el banco es más rentable prestar los fondos a las empresas y a las familias, antes que colocar la liquidez en dichos títulos públicos.
¿Y en moneda extranjera cómo venimos?
Desde mediados de agosto y hasta el 24 de septiembre, último dato disponible, los depósitos en dólares del sector privado en el sistema financiero aumentaron USD 10.170 millones de la mano del blanqueo, hasta alcanzar un stock de USD 28.780 millones, el nivel más elevado desde agosto de 2019. Si bien el final de la primera etapa del blanqueo, que es la etapa de mayores incentivos en cuanto a alícuotas aplicadas y beneficios impositivos, estaba planeado para fines de septiembre, el Gobierno decidió una prórroga hasta finales de octubre. En las últimas ruedas el crecimiento de los depósitos muestra una marcada aceleración: en los últimos tres días el aumento fue de USD 1.390 millones promedio diario, muy por encima de los casi USD 480 millones que se registraron a inicios de la semana anterior. En caso de mantenerse los últimos guarismos, es probable que septiembre cierre con depósitos privados en dólares por encima del máximo pre PASO 2019 (USD 32.439 millones).
Hasta el momento, este fuerte crecimiento de los depósitos en dólares ha tenido un impacto acotado en las reservas brutas, aun cuando los últimos datos parecieran mostrar, en el margen, un cambio de esta dinámica (para los dos últimos días que se cuenta con información detallada, se tiene que las reservas brutas subieron USD 1.490 millones en total, de los cuales USD 1.200 millones fue por suba de encajes). La tendencia por parte de los bancos ha sido mantener los nuevos depósitos como efectivo en sus bóvedas (subió USD 7.690 millones, alcanzando un stock de USD 11.800 millones) como un comportamiento preventivo, a la espera de saber qué porcentaje de los fondos blanqueados efectivamente se mantendrán en los bancos, dado que los que blanquearon hasta el 30/9 pueden retirar sus ahorros a partir del 1/10. Por su parte, los encajes, que son los que engrosan las reservas brutas, apenas si han crecido USD 1.600 millones desde mediados de agosto a la fecha, para situarse en la zona de los USD 11.930 millones (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 millones).
Por su parte, los préstamos en dólares otorgados al sector privado, que muestran un stock creciente desde la asunción de Milei especialmente hasta el mes de mayo momento a partir del cual comenzaron a desacelerar, han repuntando desde mediados de agosto por una cifra aproximada de USD 875 millones, hasta alcanzar un stock de USD 7.460 millones el 25 de septiembre, valor que no se registraba desde mediados de 2020.
En relación al posible impacto del blanqueo por el lado de las reservas netas, la dinámica alcista de los depósitos no tendrá impacto hasta que no se traduzcan en préstamos, mientras que la recaudación que pueda obtener el gobierno en concepto de multa por la regularización tampoco impactará, al menos en la definición estricta de reservas netas, dado que se deducen del cálculo los depósitos en dólares del Gobierno.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
