¿Es un pájaro? ¿Es un avión? NO...es el crédito que continúa volando
El Gobierno continúa con una rigurosa defensa del resultado fiscal y cerró el primer mes del año con un superávit financiero de aproximadamente 0,1% del PIB, consistente con un resultado primario del +0,3% del PIB.
Si bien el superávit fiscal no debe ser visto como un objetivo en sí mismo, sí es cierto que se trata de una piedra angular del programa económico actual por dos motivos: primero, elimina la emisión monetaria para asistir al fisco; y segundo, el Estado deja de ser una aspiradora de fondos del sistema bancario ante la necesidad de financiar sucesivos déficits fiscales, contexto que permite que exista una mayor oferta de fondos prestables para destinar al sector privado.
Es así que el crédito al sector privado ganó 12,7 p.p. de participación en el activo de los bancos, al pasar del 22,7% a fines de 2023 al 35,3% del total en diciembre pasado. Tendencia contraria exhibe la exposición al sector público, al caer al 35,9% actual (-12,7 p.p. en igual período).
La recuperación del Crédito
Conforme a los datos preliminares de febrero, el crédito en pesos al sector privado continúa con un muy buen desempeño al registrar un crecimiento mensual desestacionalizado de +5,7% a precios constantes, y de ese modo, pasar a ubicarse en niveles comparables al último trimestre de 2020. Si bien esta tasa se encuentra en línea con la tasa promedio del bimestre final de 2024, refleja una leve desaceleración respecto al crecimiento observado en enero último (+6,5% real).
La recuperación del crédito se debe, en mayor medida, a la reducción de la volatilidad nominal, que hacía imposible intermediar riesgo de plazo y tasa, entre otros factores. En otras palabras, se trata de una recuperación debido a una reducción de la incertidumbre asociada a la estabilización, y no tanto por la baja de tasas que, de hecho, en la etapa comprendida entre julio y noviembre de 2024, siguieron aumentando en términos nominales y reales, a pesar de lo cual el crédito se expandía a gran velocidad.
De esta manera, el crédito al sector privado acumula ya diez meses consecutivos de crecimiento desde que tocara piso en abril del año pasado, a una tasa acumulativa real del +6,7% mensual, lo que permitió que el stock de crédito se duplicara en dicho período. En términos de la producción total de la economía, el crédito al sector privado habría alcanzado el 7,2% del PIB, lo que refleja un incremento de +3,0 p.p. respecto al mínimo registrado en abril de 2024 y +0,4 p.p. frente al mes previo.
Si bien la dinámica es muy buena y el crédito en pesos viene escalando rápidamente, aún continúa en niveles bajos, tanto en perspectiva histórica (a mediados de 2018 alcanzó el 11,5% del PIB) como internacional (por caso, el crédito bancario al sector privado en Chile equivale al 82% de su PBI). De modo que hay espacio para que continúe creciendo, aunque… lograr cotas semejantes al que muestra el país trasandino es otro cantar.
Una mirada más amplia da cuenta de que, tradicionalmente, la demanda de crédito en Argentina es una variable que sigue al ciclo económico y no lo anticipa. Es decir que el crédito se expande cuando la economía crece, y no al revés. Uno de los posibles factores que explican este fenómeno es el reducido tamaño del sistema financiero, dado que es difícil que un sistema que en los últimos 20 años solo ha representado entre un 4% y un 12% de la producción agregada pueda impulsar a la economía.
Préstamos y Depósitos en pesos del sector privado
En % del PIB*
*PIB calculado como PIB sin estacionalidad promedio móvil 3 meses.
Fuente: IERAL en base a BCRA e INDEC.
Al igual que lo observado en los últimos meses, el crecimiento del crédito en pesos fue prácticamente generalizado en todas las líneas de crédito. Las líneas pactadas con garantía real (Hipotecarios y Prendarios), que representan el 15% del total, aumentaron 10% mensual en términos reales y ajustados por estacionalidad (simbolizado con la sigla s.a. de aquí en adelante). Si bien se trata de un avance significativo, implica una desaceleración de 3 p.p. respecto a enero último. En el desagregado se tiene que los créditos hipotecarios continúan creciendo a tasas de doble dígito (+12,6% mensual a precios constantes), mientras que los préstamos prendarios hicieron lo propio en +6,5% real s.a.
Los préstamos comerciales (Adelantos en Cta. Cte. y Documentos), que representan el 37% del total de la cartera en pesos, tuvieron un aumento de +4,2% real s.a. frente a enero, levemente por encima de la tasa promedio mensual de crecimiento real de los últimos tres meses. En detalle, este avance estuvo impulsado por los préstamos instrumentados a través de documentos, que crecieron en febrero a un ritmo de +5,9% mensual s.a. en términos reales, acelerando 1 p.p respecto a enero. Por su parte, los adelantos en cuenta corriente fueron la única línea con una caída real, al reducirse -0,8% mensual s.a. en términos reales.
Por último, el crédito al consumo (Personales y con Tarjeta de Crédito), que constituye casi la mitad del volumen de préstamos, aumentó +6,5% mensual a precios constantes, lo que marca una ligera desaceleración en relación a la tasa promedio entre noviembre de 2024 y enero del presente año (+7,2% real). Los préstamos personales aumentaron +8,6% s.a. en términos reales frente a enero, mientras que las financiaciones en tarjetas de crédito crecieron +4,9% mensual s.a. a precios constantes.
La Confianza en el Peso: Clave para el crecimiento de los depósitos
La otra parte de la ecuación viene dada por los depósitos privados en pesos, que pasaron de crecer +1,6% s.a en enero a +3,0% s.a. real en febrero, traccionados principalmente por las colocaciones a plazo fijo. Esta aceleración de 1,4 p.p. les permite retomar la tasa promedio mensual que venían exhibiendo en el trimestre previo. Asimismo, los depósitos en pesos equivalen al 10,2% del PIB (+0,6 p.p. respecto al mínimo que tuvo lugar en julio de 2024) y todavía se ubican 1,2 p.p. por debajo del promedio que se dio durante la etapa sin cepo de Macri entre 2016 y 2019, y 3,5 p.p. por debajo del valor promedio, donde se estabilizaron entre mayo de 2021 y septiembre de 2023, momento a partir del cual comenzaron a caer rápidamente producto de la incertidumbre política asociada a las elecciones que tuvieron lugar en ese año.
Cuando se observa la evolución de los depósitos a lo largo de la historia, salta a todas luces que el ahorro en pesos ha sido bajo históricamente (retomando el caso de Chile, se tiene que los depósitos en pesos chilenos equivalen al 40% del PIB). Este resultado no debería sorprendernos dada la existencia a lo largo de nuestra historia de numerosas etapas de inestabilidad macro y sucesivas licuaciones de ahorros que han sufrido los depositantes, y los tenedores de saldos reales en general, ante la existencia de tasas que implican rendimientos reales negativos.
Estas condiciones han desincentivado el ahorro (y la base del crédito) en pesos, llevando a los agentes a ahorrar, entre otras formas, en moneda dura. En la medida en que se consolide la estabilización de la macro (de forma que se logre sostener en el tiempo) y se comience a dar precisiones del esquema monetario-cambiario hacia el cual se dirigirá la economía una vez que se salga del cepo actual, puede esperarse que el peso retome la función de reserva de valor, de manera que los depósitos en moneda nacional continúen creciendo y logren romper “el techo de cristal” que se viene observando hasta la fecha (el promedio histórico se ubica en 12,3% del PIB).
Volviendo a los datos, se tiene que los depósitos transaccionales (Cuenta corriente y Caja de ahorro) prácticamente se mantuvieron estables en febrero (-0,3% s.a. respecto a enero), cortando la racha de dos meses consecutivos al alza con una tasa promedio del +1,3% mensual. Diferente luce la película para las colocaciones en plazos fijos tradicionales en pesos, los cuales representan la mitad de la masa total de depósitos y, por lo tanto, tienen la mayor incidencia en el comportamiento de la masa total, que crecieron al +6,7% s.a. y marcan una aceleración de 4 p.p. respecto a enero último.
Cabe aclarar que la composición de los depósitos mantiene un claro sesgo cortoplacista, ya que cerca del 90% del stock de plazos fijos del sector privado se colocan a menos de dos meses de plazo contractual.
Por su parte, los plazos fijos en UVA (aquellos atados a la inflación) continúan con su tendencia bajista al caer -24% mensual s.a., en la medida que resultan menos atractivos que otras opciones ante la desaceleración de la inflación que se viene observando.
Si bien los depósitos acumulan 10 meses consecutivos de crecimiento, con una dinámica que ha ido acelerando en los últimos meses puesto que se basan en la confianza, sumado a que se vienen observando tasas de interés pasivas levemente positivas en términos reales (entre octubre del año pasado y febrero último, la tasa real de un plazo fijo viene siendo de +0,4% promedio mensual), todavía reflejan un comportamiento mucho más contenido que los créditos.
Desde abril de 2024, el crédito subió +183% nominal y los depósitos hicieron lo propio en +72,5%. Pero, dado el punto de partida de cada uno, en montos absolutos la suba fue de 36,6/32,9 billones de pesos, respectivamente. Estos últimos guarismos implican que se prestó proporcionalmente más que el aumento nominal de los depósitos que se observó en dicho período, de modo que los préstamos privados en pesos pasaron de representar el 44,2% de los depósitos privados en abril de 2024 al 72,4% en la actualidad, el guarismo más alto desde fines de 2019.
Tasas y Liquidez
En el actual contexto de sostenido incremento del crédito al sector privado, la liquidez amplia del sistema financiero en moneda local viene cayendo fuerte, al pasar del equivalente a 73% de los depósitos en pesos en abril de 2024 al 35,9% con el que cerró el año. Naturalmente, la menor liquidez juega en sentido opuesto a la baja de tasas que viene aplicando el BCRA. Como se puede apreciar en el siguiente gráfico, ante las últimas bajas de la tasa de política monetaria (TPM), la tasa pasiva promedio ponderada (tasa de los depósitos) acompañó el descenso; en cambio, ha sido casi nulo el impacto sobre la tasa activa promedio (es decir, aquella tasa que se paga por los préstamos en pesos), de modo que el spread de tasas ha ido en aumento (actualmente se ubica en 27,5 p.p. cuando en julio pasado se hallaba en 21 p.p.). Es así que las tasas activas actuales quedan muy altas en términos reales y ni hablar en términos de dólar oficial dado el crawling peg al 1% mensual.
Evolución de la tasa promedio de los préstamos (tasa activa) y depósitos (tasa pasiva) en el sistema financiero y de la Tasa de Política Monetaria (TPM)
En % TNA (Tasa promedio ponderada por montos)
Fuente: IERAL en base a BCRA.
En resumen, para que el crédito continúe creciendo y se pase de la reactivación en 2024 a un crecimiento sostenido de mediano y largo plazo, se requiere que crezca el ahorro en pesos en general, y el ahorro intermediado por el sistema financiero en particular. En otras palabras, en el largo plazo es la oferta de ahorro la que determina la oferta de crédito. De modo que, para que los depósitos puedan crecer y alcanzar niveles comparables a países vecinos, es necesario mantener y mejorar la estabilidad macroeconómica, de manera que el peso pueda volver a cumplir su función como reserva de valor.
Por el lado de la demanda de crédito se tiene que la mayor certidumbre y previsibilidad financiera que trae aparejada la estabilidad macro permite que exista una mayor cantidad de proyectos de inversión rentables. De la mano de esta última arista es importante mencionar que, mientras subsista el cepo actual, no resulta sencillo establecer cuál es el verdadero set de precios relativos de la economía, entre los que se incluye el tipo de cambio y la tasa de interés, variables claves para evaluar los proyectos de inversión a fin de determinar su rentabilidad. Es por ello que se requiere que se remuevan las restricciones al mercado cambiario para conocer la relación tasa de interés-tipo de cambio de equilibrio que permita asignar recursos de manera eficiente.
A nivel micro, se debería comenzar a tomar medidas para reducir la altísima presión tributaria de cargas distorsivas que limitan y encarecen el acceso al crédito, tal como las que aplican provincias y municipios (el mayor ejemplo es el impuesto a los ingresos brutos con altas alícuotas, agravada por tasas municipales superpuestas).
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
