Se nos fue un octubre histórico en materia de divisas
El mes de octubre llegó a su fin y continúan las buenas noticias para el Banco Central en materia de compras netas de divisas en el mercado cambiario oficial. Durante el citado mes, la autoridad monetaria acumuló un saldo positivo por USD 1.530 millones, lo que equivale a compras promedio diarias por USD 70 millones, cifra récord para un octubre desde que se tiene registro. De esta forma, la autoridad monetaria encadena una racha de tres meses positivos consecutivos, lapso en el cual sumó compras por USD 2.280 millones.
Surge entonces el interrogante acerca de la razón detrás de estos guarismos. Para poder responder recurrimos al Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos. Esta teoría establece que la acumulación de reservas del Banco Central es un fenómeno estrictamente monetario derivado de una identidad contable igual a la diferencia entre la variación de la demanda de Base Monetaria y la emisión de Base de origen interno generada por el BCRA (también denominada Crédito Interno).
Dado que la variación del Crédito Interno explicita las causas de la expansión monetaria neta (financiamiento al Tesoro, pago de los intereses de pasivos remunerados, amortización neta de estos últimos y, en la actualidad, se adicionan los cambios en el stock de LEFI), cuando esta emisión de dinero supera lo que la gente desea tener de moneda doméstica (demanda de Base Monetaria), se produce un sobrante de pesos en la economía. Bajo un sistema cambiario como el de Argentina, con un sendero de devaluación mensual del 2%, este excedente no sólo termina generando pérdidas de reservas del BCRA sino también afecta las cotizaciones paralelas del dólar y la brecha cambiaria. En el otro extremo, cuando la demanda de base excede a la expansión monetaria neta, se produce un exceso de demanda y por lo tanto la autoridad monetaria termina comprando dólares y emitiendo pesos.
La información disponible al momento de escribir esta columna muestra que en octubre la autoridad monetaria continuó con la prudencia que se observó entre diciembre del 2023 y mayo del 2024 y que retomó a partir de agosto, luego del paréntesis que significó el bimestre junio-julio (donde finalmente terminó vendedor neto de divisas): de esta manera tenemos que la variación del Crédito Interno resultó negativa, debido principalmente al aporte del Tesoro que volvió a terreno contractivo monetariamente hablando y al incremento del stock de LEFIs (permite absorber pesos), y ayudó a reforzar la escasez de pesos determinada por la mayor demanda nominal de base. La diferencia entre ambos, permitió que el BCRA apuntara otro mes con compras netas de divisas (los anteriormente mencionados USD 1.530 millones).
El aumento de la demanda de pesos que se observa es una mejora genuina, se trata de pesos que las personas efectivamente deciden mantener en su poder ya sea por motivos transaccionales, de ahorro, etc. Esta confianza está asociada a un avance en las reformas estructurales y desregulación de los mercados que se viene dando, aun cuando falta bastante en esta dirección; un nivel de actividad que comienza a recuperarse, aunque de manera heterogénea; el compromiso del Gobierno con el déficit financiero cero, con vetos de por medio a leyes controvertidas socialmente, caso de la ley de financiamiento universitario y la ley jubilatoria (lo que lleva a que no se dependa del financiamiento monetario). Sin embargo, hay un factor crucial que también tiene injerencia en este aumento de la demanda de base y es la relación entre tasa de interés en pesos y tipo de cambio.
¿Qué hizo que el carry trade fuera rentable a lo largo de octubre? La respuesta se encuentra en la desaceleración de la inflación combinada con el movimiento de los dólares financieros MEP/CCL (que acumulan tres meses consecutivos de caídas nominales), el sostenimiento del crawling al 2% mensual en el mercado oficial y una tasa de interés en pesos por encima de las variaciones de los diversos dólares (donde las LECAPs del Tesoro terminaron mostrando en el mercado secundario una tasa promedio de 3,3% en el tramo corto, mientras que las tasas de los plazos fijos se ubicaron entre el 3,2% y el 3,3% mensual).
Por el lado comercial, el carry trade generó mayores incentivos para que los exportadores aumenten la marcha de las liquidaciones y los importadores eligieran “hacer tasa” por sobre ingresar al MULC; por el lado financiero, el movimiento estuvo supeditado a que la gente siguiera creyendo que los dólares financieros iban a bajar a lo largo del mes (dicho de otra manera, que la brecha siguiera cayendo), teniendo en mente que el dólar oficial más el impuesto PAIS le pone un piso al CCL dado que, si cayera por debajo de ese nivel, a los importadores les resultaría más beneficioso acudir al dólar financiero para pagar las importaciones, lo que generaría presiones al alza del CCL ante la mayor demanda.
¿Cómo evolucionan las Reservas Brutas y las Netas?
A lo largo de octubre, las reservas brutas subieron USD 1.445 millones para ubicarse en USD 28.617 millones a fin de mes. En este contexto, aun cuando continúan en terreno negativo, las reservas netas tuvieron una leve mejora en relación al mes anterior para alcanzar los -USD 5.877 millones, incluyendo el pago por BOPREAL.
La mejora que se observa en las reservas brutas no solo se debe a las compras que el BCRA ha realizado en el Mercado Libre de Cambios, cuyo resultado es la contrapartida del mercado monetario tal como se explicó anteriormente, sino también al crecimiento que exhibieron los encajes en moneda extranjera de la mano de la evolución de los depósitos del sector privado en el marco del blanqueo, por una suma de aproximadamente USD 1.230 millones.
Ya que se menciona el tema del blanqueo, vale la pena destacar que, hasta mediados de octubre, los depósitos en dólares venían registrando una salida promedio diaria de USD 108 millones, dado que se había habilitado el retiro de los dólares para aquellos que blanquearon hasta el 30/9 (inicialmente ésta era la fecha límite, pero en un primer momento se decidió prorrogar hasta el 31 de octubre el plazo para la manifestación de adhesión a la etapa 1 del régimen y posteriormente se anunció que se extendía hasta el 8 de noviembre). No obstante, a partir de ese momento, comenzaron a recuperarse para anotar un aumento promedio de USD 264 millones/día. Es así que, desde mediados de agosto y hasta fines de octubre, los depósitos en dólares crecieron en USD 14.725 millones llevando el stock del sector privado a un récord USD 33.333 millones al 29/10. De estos, USD 2.930 millones fueron a encajes, USD 1.730 millones a nuevos créditos y unos USD 9.990 millones se mantienen como efectivo en las sucursales de los bancos, a la espera de ver qué harán con ellos quienes blanquearon.
Como se expresaba en el informe pasado, para que los depósitos del blanqueo impactaran contablemente en las reservas netas, debían traducirse en préstamos y eso es lo que está pasando: de los USD 1.730 millones que subieron los préstamos en dólares desde mediados de agosto, USD 770 millones se produjeron en octubre (45% del total). A ello se adiciona la salida al mercado de obligaciones negociables de las empresas, que se financian a tasas bajas en dólares (van USD 2.630 millones aproximadamente).
Noviembre arrancó con baja de tasas
El primero de noviembre el Directorio del BCRA dispuso un recorte de la tasa de política monetaria (TPM) de 5 puntos porcentuales, la cual pasó del 40% al 35% TNA (de 3,3% a 2,9% para la TEM). Además, redujo la tasa de interés de los pases activos del 45% al 40% TNA (TEM de 3,8% a 3,3%).
La baja de la TPM impulsó aún más la demanda de LECAPs y terminó reforzando la compresión de la curva que se venía observando en los últimos días, de modo que las tasas terminaron cerrando la jornada del viernes entre 2,85% y 3,05% mensual. Esta baja de tasas unido a la desaceleración de la inflación que indican los datos de alta frecuencia para el mes de octubre, lleva a plantearse el interrogante acerca si el BCRA disminuirá el ritmo del crawling (¿1,7%/ 1,8%?), con el fin de mantener el carry trade en sus niveles actuales.
Vale la pena mencionar que la baja de la tasa busca inducir a los bancos a desarmar más rápido el stock de LEFIs, cuyo interés está atado a la evolución de la tasa de referencia. Al contar con esta liquidez, los bancos tendrían menores necesidades para fondearse con depósitos, de modo que esta dinámica le pondría un techo a la suba de tasas de los plazos fijos que se venía dando, lo que ralentizará el crecimiento de los depósitos. A su vez, este menor costo de fondeo debería traducirse en menores tasas para los préstamos, por lo que se puede esperar una aceleración de la dinámica del crédito.
Por su parte, al reducirse el costo del endeudamiento en pesos, el diferencial con el costo del endeudamiento en dólares se reduce, de manera que puede llegar a desacelerarse la dinámica que trae el endeudamiento en dólares (lo cual venía ayudando a la suba de las reservas brutas vía encajes).
Maximiliano Gutiérrez
Responsable de la sección Monetaria-Cambiaria
