Brecha cambiaria por debajo del 10%; ¿más cerca de la salida del cepo?
Algunos de los vectores que han comprimido la brecha cambiaria en los últimos meses mantienen su dinámica. No fue por un aumento de la oferta de dólares libres que se explica este fenómeno, sino por una menor urgencia del lado de la demanda. La oferta privada de divisas a través del CCL se mantuvo en el andarivel del período previo, alimentada por el blend de exportadores, y algo similar ocurrió con la oferta del Banco Central, a través de intervenciones esterilizadoras que insumieron casi 800 millones de dólares desde mediados de julio.
El cambio de expectativas puede haberse detonado por la recuperación del saldo comprador de divisas en el mercado oficial por parte del Banco Central desde fin de setiembre, luego de dos meses de saldos neutros o negativos. Y esto ocurrió por políticas que se sostuvieron en el tiempo para quitar el exceso de pesos de la economía (ver al respecto artículo de Maximiliano Gutiérrez), al converger con un escenario de mayor liquidez en el mercado de dólares, cuyo puntapié inicial coincidió con los primeros indicios acerca de un blanqueo exitoso. Este movimiento de las hojas de la tijera fue validado al haberse perforado el piso de 4% de la tasa de inflación mensual a partir de setiembre, fenómeno que, junto con la mayor liquidez en dólares, sirvió para derrumbar las expectativas de devaluación, tal como lo atestiguan los contratos del ROFEX. Luego del 2,7% de inflación mensual de octubre, todo indica que noviembre aportaría una variación similar del IPC, y para diciembre hay fuerzas contrapuestas, ya que el componente importado de los bienes y servicios debería empujar para abajo, pero hay una recomposición del precio de las carnes en ciernes, ítem que tiene una ponderación significativa en la canasta.
Los últimos datos de noviembre reflejan compras netas acumuladas del Banco Central por 1,4 mil millones de dólares (76 millones/día) y no hay señales de un cambio respecto a la continuidad del fenómeno de escasez de pesos, junto con una abundante liquidez en el mercado de divisas. Respecto de esta última variable, hay que tener que cuenta que, del aumento de depósitos de argendolares de los últimos tres meses y medio, cifrado en 14,4 miles de millones de dólares netos, sólo 2,5 mil millones han pasado a engrosar el stock de créditos, un 17,2 por ciento del aumento de la oferta disponible.
Se tiene así que la dinámica del achicamiento de la brecha cambiaria se explica más por la merma en la demanda de dólares libres, y que este fenómeno parece asociado a un achatamiento de las expectativas de devaluación y de inflación, en un contexto de mayor liquidez de divisas, canalizado a través del mercado oficial.
Las expectativas de una apreciación del peso en relación al dólar en términos reales se mantienen, pese a que no hay holgura en el tipo de cambio: obsérvese que un bono largo emitido por el Tesoro que ajusta por inflación tiene un rendimiento de 8 por ciento anual, mientras que un bono en dólares de similar plazo rinde el 11,3 por ciento.
¿Significa todo esto que ya han madurado las condiciones para salir del cepo? No necesariamente. Una variable que las autoridades no suelen mencionar cuando repasan los requisitos a cumplir es la del nivel del riesgo país, pero en realidad es determinante, dada la magnitud de los vencimientos de deuda externa y doméstica de la Argentina. Cuando el gobierno de Macri decidió eliminar restricciones a fin de 2015, el riesgo país se ubicaba en 480 puntos, guarismo que compara con los 752 puntos actuales. En el presente, los pasivos estatales en manos de acreedores privados alcanzan al 40,0% del PIB, con deuda doméstica en torno al 15,0% del PIB, mientras en 2015 esos guarismos eran de 20,0% y 7,0%, respectivamente.
Resalta también el rol adquirido por el sistema financiero en los últimos años, como demandante de “última instancia” de la deuda pública. Los bonos del Tesoro ahora representan el 40,5% del total de los activos bancarios (tras un pico de 60,3% en marzo), cuando a fin de 2015 ese guarismo era de 25,2%. Es de prever que la participación del 40,5% de los títulos públicos en el activo del sistema financiero se siga achicando, dada la reactivación del crédito a privados, pero esto habrá de ocurrir en un contexto en el que el gobierno habrá de necesitar refinanciar deuda doméstica en el mercado por unos 7,0 puntos del PIB en 2025. Con la persistencia del cepo ese objetivo habrá de estar más al alcance que en el escenario alternativo, de restricciones ya eliminadas.
Respecto de los vencimientos de deuda externa, los compromisos de enero ya están cubiertos, luego de la compra por 2,8 mil millones de dólares que el Tesoro efectuó al Central, con pesos disponibles en sus cuentas, para el pago de los vencimientos de capital de los bonos en manos privadas (recordemos que previamente ya se habían comprado las divisas necesarias para el pago de intereses). Quedarían unos 6,6 mil millones de dólares para el resto de 2025 (contando BOPREAL) y al parecer, el gobierno prefiere mantener abiertas todas las opciones para hacer frente a esos vencimientos, desde un eventual REPO para julio, hasta un canje voluntario de deuda, pasando por algún arreglo con el FMI que permita acceder a “plata fresca”, pese a los 45,0 mil millones que se adeudan.
En cualquier escenario, un factor clave vinculado con la evolución del riesgo país es la expectativa alrededor del resultado de las elecciones de medio término a realizarse en octubre de 2025. Vale decir, para contar con crédito externo es fundamental que las reformas de política económica que se vayan aplicando tengan validación interna, de modo de garantizar continuidad. Por el momento, indicadores muy valiosos, como el que mide la Confianza en el Gobierno de la Universidad Di Tella, dan soporte a la marcha de la coyuntura. Es una variable clave, a monitorear, y tiene que ver con la posibilidad de ampliar el horizonte de análisis y de toma de decisiones.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
