Causas y consecuencias de la reducción de la brecha cambiaria
Dado que no todas las variables van en igual dirección, octubre será un mes clave para testear la dinámica de la macro. Vinculado con el achicamiento de la brecha cambiaria, que está cerrando septiembre en un 27%, cuando en la primera quincena de julio promediaba el 53%, el interrogante es, ¿hasta qué punto este fenómeno responde exclusivamente a mejoras en los fundamentos de la economía?. Porque también pudo haber sido relevante la concurrencia de factores puntuales, como el vencimiento de los plazos para el blanqueo y el pago de bienes personales “por adelantado”, o la existencia de incentivos sólo temporales a operaciones financieras que pivotean sobre el peso (carry trade), navegando la ola inducida por el BCRA al salir a vender dólares en el mercado libre (en este último punto, la pregunta tiene que ver con la continuidad o no de esta política).
El achicamiento de la brecha no puede explicarse exclusivamente por blanqueo y pago de bienes personales. Aunque la desinflación se frenó en torno al 4% mensual, las expectativas de inflación al menos se anclaron en ese andarivel, y esto ocurrió en el contexto del rebote del crédito y del nivel de actividad desde el piso del segundo trimestre, vectores que aportaron a la recuperación de la demanda de dinero, justo cuando se empezaba a quitarle “rebanadas” a la oferta de dinero: desde mediados de julio (arranque de la Fase II) y hasta fines de agosto, consecuencia de la venta de unos 480 millones de dólares por parte del Central en el mercado libre, se esterilizaron $624 mil millones, un fenómeno de absorción equivalente al 2,9% de la base monetaria del 15/7 ($21,2 billones).
La expansión monetaria del último periodo se explica fundamentalmente por la demanda de crédito. Como se analiza en la columna de Maximiliano Gutiérrez, cada 100 pesos que se incrementó el crédito al sector privado desde el 22 de julio hasta el último dato, se redujo en 29 pesos el stock de LEFI. A este ritmo, cabe esperar que el stock de LEFIs tienda a cero en un plazo de 7 meses, de mantenerse la relación mencionada.
También hay que considerar que, en el mercado libre de cambios, a la mayor oferta de divisas generada por la participación del Central, se yuxtapone menor demanda del lado de los importadores. En el primer semestre este vector de compra de dólares fue significativo, con empresas que procuraban regularizar su situación con los proveedores del exterior. Sin embargo, recientemente el gobierno dispuso un acortamiento del plazo para el pago de estos compromisos a través del mercado oficial de cambios (desde agosto se habilitaron desembolsos en dos cuotas). Vale decir, la presencia de los importadores para hacerse de divisas en el mercado libre tiene que haber caído a la mínima expresión.
Otro elemento a tener en cuenta es que, en las semanas previas a la “Fase II”, habían tomado dimensión las expectativas vinculadas con una presunta salida del cepo. Los anuncios de mediados de julio desalentaron el escenario de levantamiento de las restricciones cambiarias, por lo que, paradójicamente, esto también puede haber contribuido a una transitoria recomposición adicional de la demanda de dinero.
Las apuestas a un levantamiento del cepo recién después de las elecciones legislativas de 2025 han ganado adeptos en estas últimas semanas, por lo que el escenario del statu quo tiende temporalmente a consolidarse. El aumento de depósitos y créditos en moneda extranjera asociado al blanqueo de capitales refuerza esa percepción, en la medida en que por un lado una fracción de estas operaciones termina alimentando la oferta de divisas en el mercado doméstico, pero también porque le otorga al gobierno más grados de libertad a la hora de buscar financiamiento en “argendólares” para hacer frente a parte de los compromisos externos.
Los períodos de muy elevada brecha cambiaria de 2023 y años anteriores coincidieron con desbordes de emisión de pesos en un contexto de caída de la demanda de dinero. Los últimos datos muestran capacidad de control sobre la emisión, por lo que resultan consistentes con una brecha cambiaria más acotada. De todos modos, no se trata sólo de la evolución del dólar libre. También importa si la paridad en el mercado oficial es considerada “de equilibrio”. Ante un fenómeno de apreciación del peso en ese segmento, la brecha podría rebotar por efecto de un precio del dólar libre que comience a reflejar expectativas de algún tipo de corrección cambiaria.
Bajo las actuales condiciones, equilibrio interno y externo de la economía se solapan en una zona en la que el superávit de la cuenta corriente del balance de pagos cumple el rol de sustituir la falta de ingreso de capitales para cubrir los vencimientos de deuda. Vale decir, el monitoreo de la coyuntura requiere el seguimiento recurrente de este ítem clave de la balanza de pagos y de la capacidad o no del Banco Central de comenzar a recuperar reservas netas, una variable para la que todavía no se observa un punto de inflexión, como se constata en el gráfico de más arriba.
El otro interrogante tiene que ver con lo siguiente: la reducción de la brecha cambiaria, ahora por debajo del 30% ¿acerca el momento de salida del cepo? O por el contrario robustece los argumentos de economía política (no confundir con política económica) para intentar llegar a octubre de 2025, el momento de las elecciones legislativas, con las principales variables “bajo control”, evitando sorpresas como las que podrían derivar de un régimen cambiario de flotación, que podría obligar a una política monetaria y fiscal más restrictiva, en función de los abultados vencimientos de deuda doméstica descriptos más arriba.
Es cierto que se ha avanzado en tareas previas a una eventual salida del cepo, caso de quitar “exceso de pesos” que podrían haber desestabilizado cualquier política. Sin embargo, hay que tener en cuenta que la contrapartida de la fuerte caída del precio del dólar libre en términos reales es el aumento de la magnitud de agregados monetarios claves (el M3, en este caso) medidos al CCL. Obsérvese que, producto de la apreciación del peso en el mercado libre del dólar, los últimos datos muestran que el M3 es equivalente ahora a 59,3 mil millones de dólares, por encima de cualquiera de los registros posteriores a 2019.
Algo análogo está ocurriendo con el poder adquisitivo de una tonelada de soja vendida en Rosario en términos del precio del dólar libre. Cuando se estaba lanzando la “Fase II”, los pesos obtenidos por la venta de una tonelada permitían adquirir 200 dólares “billete” a través del CCL, mientras que los últimos datos acercan ese poder adquisitivo a los 250 dólares, un incremento de 25% en poco más de dos meses. Esta dinámica tiende a acelerar las liquidaciones de granos en el mercado oficial, pero, como contrapartida, acentuar la búsqueda de dolarización de los pesos acreditados en las cuentas de los productores, a través de la ventanilla del CCL.
Se tiene así un cuadro de situación positivo en comparación con los desafíos del inicio de la gestión presidencial, pero todavía complejo y con opciones abiertas. Con una inflación que todavía no ha “aterrizado”, el poder adquisitivo de pesos depositados a plazo fijo en términos de dólar libre se ha incrementado un 21,4% desde fin de junio, lo que obliga a la política económica a proporcionar creciente certidumbre para la continuidad del “carry trade”.
Evolución mensual para variables seleccionadas
Fuente: IERAL en base a INDEC, BCRA, Estadísticas CABA y fuentes de mercado.
El curso de los acontecimientos entrelaza inevitablemente la marcha de la inflación, el nivel de actividad y el sector externo. La demora de la convergencia de la inflación al 2% de deslizamiento del tipo de cambio no es gratuita, ya que en la fase en la que la inercia inflacionaria puede comenzar a perder fuerza, se está empalmando con otra etapa en la que no será sencillo contener las expectativas de corrección cambiaria por el presumible deterioro de las cuentas externas. Y los vencimientos de deuda, tanto externa como doméstica, habrán de poner presión sobre las expectativas.
El escenario del statu quo, basado en la persistencia del cepo y complementado con ingeniería financiera frente a los vencimientos de deuda, requiere que el incremento de las reservas brutas del Central derivado del blanqueo se mantenga luego de cumplidos los plazos fijados para los contribuyentes. Así, el gobierno podría utilizar parte de las “reservas líquidas” en función de los vencimientos de deuda, tratando de abaratar el elevado costo que podrían acarrear las operaciones de repo, aun contando con oro como garantía.En la misma dirección parece apuntar el Decreto 846/24 recientemente firmado, que habilita canjes de deuda, presumiblemente destinados a extender plazos de vencimientos.
Si hubiera dificultades para llevar adelante la política descripta, un eventual “Plan B” tendría que incluir la supresión del “blend”, haciendo que los 15 mil millones de dólares que los exportadores liquidan por año en el mercado libre pasen a alimentar la oferta del segmento oficial. Pero una alteración de estas características tendría impacto sobre el nivel de la brecha cambiaria y seguramente requiera una corrección (que puede ser presentada por “única vez”) en el tipo de cambio oficial.
Por el momento, recurrir al FMI para diseñar un nuevo programa y obtener “plata fresca” aparece como un “Plan C”, una verdadera opción de “último recurso”. Sin embargo, es un escenario que no puede desecharse por completo.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
