La estabilización de la economía y las tribulaciones de la “última milla”
Tras algo más de dos meses del lanzamiento de la llamada “Fase II” del programa económico, los cambios más visibles respecto del período previo tienen que ver con la reducción de la brecha cambiaria, cierto alivio en las mediciones de riesgo país, aunque con un umbral todavía demasiado elevado, en un contexto en el que, como se preveía, se sigue demorando la recuperación de las reservas netas del Banco Central. Pese a que la Fase II involucraba la continuidad del deslizamiento del tipo de cambio oficial al 2% mensual, la convergencia de la tasa de inflación a ese parámetro dista de ser un “trámite”.
Ya se había advertido en la edición de septiembre que en “los planes de estabilización, en general, la “última milla” es la más complicada, dicho esto sin desmerecer el logro de haber bajado la tasa mensual del 25% al 4%; dos factores complican el recorrido de la “última milla”: por un lado, la llamada “inflación inercial”, que se advierte en el deslizamiento del precio de los servicios intensivos en mano de obra y, por el otro, la falta de consistencia que significa manejarse con un régimen monetario-cambiario de transición, no definitivo (cepo incluido)”. En este sentido, los datos conocidos después del comentario citado tienden a corroborar el diagnóstico.
La “resiliencia” de la inflación también está alimentada por la recomposición de márgenes empresariales en la fase en la que la demanda vuelve a traccionar, luego de la fuerte contracción de la rentabilidad derivada de la velocidad y profundidad de la caída del nivel de actividad entre el tercer trimestre de 2023 y el segundo trimestre de 2024. Obsérvese que, en ese corto período de tres trimestres, la merma desestacionalizada de la construcción fue de 22,3% y cercana al 15% para el caso de industria y comercio. Pues bien, cabe esperar que el principio de normalización de la actividad venga acompañado por intentos de recomposición de los márgenes empresariales, con impacto marginal, pero impacto al fin, sobre la variación del IPC.
Luego de un 4,1% de inflación núcleo de agosto, datos preliminares de setiembre no anticipan un recorte significativo en relación a este umbral, por lo que habría un impacto limitado de la baja de 10 puntos de la alícuota del impuesto país, fenómeno que por otra parte opera por “única vez”. Y, frente a la persistencia de la inflación núcleo en torno al 4% mensual, no parece recomendable apelar a la reversión de ajustes de tarifas, por las implicancias fiscales de los subsidios.
Los problemas de “última milla” de la inflación pueden terminar moderando la velocidad del rebote de la demanda. En la última parte del segundo trimestre los salarios se venían recuperando por encima de la inflación, con una diferencia en torno a los 2,5 puntos/mes, pero los datos parciales de agosto y setiembre apuntan a una diferencia más acotada entre salarios y costo de vida, en torno al 1/1,5% mensual. El crédito al sector privado, que se expande a un ritmo mensual acumulativo de 8,8% en términos reales desde abril, puede compensar parcialmente el achatamiento de la mejora del salario real. Pero el stock de crédito equivale a apenas un 5,6% del PIB.
La demora en la convergencia entre la variación del tipo de cambio y la inflación también configura una señal de alerta para las proyecciones del sector externo, por el riesgo de una excesiva apreciación del peso, con deterioro en la cuenta corriente del balance de pagos, de cuyo superávit se necesita para recuperar reservas si es que no puede contarse con entrada de capitales significativa.
El problema está en que para lograr una convergencia más rápida de la inflación a la pauta cambiaria del 2%, de modo de frenar el deterioro del sector externo, se necesitaría aplicar una política monetaria y fiscal más restrictiva que la planeada de cara al electoral 2025, y también superar las inconsistencias que derivan de la continuidad del cepo.
Mientras tanto, los datos del frente externo no permiten despejar factores de incertidumbre. Obsérvese que la cuenta corriente del balance de pagos, base caja, publicada por el Banco Central, muestra para los últimos tres meses (hasta agosto) un déficit acumulado de USD 2.375 millones, a un promedio mensual de USD 792 millones. Como se ha subrayado en estos informes, en ausencia de entradas de capital significativas, la única forma de recuperar reservas netas del BCRA es lograr superávit sustentable de la cuenta corriente del balance de pagos.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
