En la encrucijada de la política monetaria: Acumulación de reservas, desinflación y una demanda de pesos en suspenso
La contracción del 2,9 % mensual en el EMAE de julio reabrió la discusión sobre la trayectoria de la actividad. Ante la marcada volatilidad de la serie desestacionalizada, cobró fuerza la discusión sobre si es preferible analizar la tendencia-ciclo. Sin embargo, aunque la serie desestacionalizada refleje estas oscilaciones consecuencia que intenta capturar los cambios de una economía en rápida transformación (mientras que el algoritmo de medición del INDEC requiere tiempo para incorporar esa dinámica), la serie tendencia-ciclo presenta un rezago estadístico, propio de su forma de cálculo, al depender en exceso de las observaciones más recientes; en términos sencillos, tiende a reaccionar tarde ante los giros en la actividad. Por este motivo, los datos más recientes de la tendencia-ciclo resultan poco confiables para inferir el comportamiento de la actividad económica en el margen. Y resultan aún menos confiable si existe un problema con la estimación de los factores de estacionalidad.
En este escenario, la evidencia reciente sugiere una dinámica en forma de “serrucho” que refleja un estancamiento de la actividad, a la espera de los registros oficiales de agosto y septiembre para terminar de evaluar el desempeño del tercer trimestre. No obstante, de acuerdo con las proyecciones del REM, la economía habría ingresado en una recesión técnica tras la contracción del segundo trimestre, aunque se trataría de una fase recesiva breve, con una senda de recuperación prevista para el cuarto trimestre de 2026. Veremos.
A raíz de estos datos, se reaviva el debate sobre el trade-off entre actividad e inflación, reapareciendo lecturas que sugieren que se debe priorizar la actividad por sobre la inflación. Sin embargo, conviene subrayar que la aceleración inflacionaria constituye en sí misma un determinante recesivo de primer orden al erosionar el poder de compra, distorsionar los precios relativos, dificultar las transacciones e incrementar la incertidumbre en la toma de decisiones de consumo e inversión. Tal como planteamos a comienzos de mayo, el Gobierno enfrentaba en este 2026 un triple desafío macroeconómico: profundizar el proceso de desinflación, impulsar la recuperación de la actividad económica y fortalecer la posición de reservas del BCRA. El factor determinante para armonizar y poder avanzar simultáneamente en los tres frentes, sin exacerbar sus tensiones cruzadas, residía en la recuperación de la demanda de dinero.
En este contexto, se puede plantear si la autoridad monetaria podría haber sido más laxa en el aspecto monetario. Si bien es cierto que una dinámica de este estilo podría haber ayudado a traccionar la demanda agregada, también se debería reconocer los riesgos que dicha estrategia entrañaría sobre el mercado cambiario y la tasa de inflación en ausencia de una mayor vocación del público por mantener pesos en sus bolsillos. Ante una demanda de dinero que no muestra señales de recuperación y frente a la persistencia de shocks externos que afectan la tasa de inflación, el margen de maniobra para estimular la actividad con política monetaria/fiscal resulta sumamente acotado.
* PIB calculado como PIB s.a prom. móvil 3 meses
Fuente: IERAL en base a BCRA e INDEC
La falta de mejora en la demanda de pesos encuentra su contracara en la compra de dólares. Los datos recientes son contundentes: las compras netas de billetes y divisas por parte del sector privado rozaron los USD 2.700 millones en agosto. Aunque el guarismo muestra una modesta desaceleración frente al mes anterior, continúa en niveles significativamente altos. En un escenario de desaceleración inflacionaria y con una depreciación del tipo de cambio por debajo de la dinámica de precios, el sostenido flujo hacia la divisa responde fundamentalmente a una reconfiguración de portafolios. ¿El motivo? Por un lado, los débiles indicadores de actividad económica afectan la probabilidad percibida de reelección de Milei; por otro, el temor de una eventual reversión hacia esquemas de dominancia fiscal e intensificación del control de cambios que representa la oposición, un combo que termina anticipando el impacto del proceso electoral del próximo año.
Fuente: IERAL en base a BCRA
Factores de variación de la Base Monetaria: El impacto de la compra de divisas y la esterilización
Los datos monetarios acumulados hasta fines de septiembre confirman que la base monetaria registró un incremento del 9,2% punta a punta respecto al cierre de 2025. El único factor de expansión monetaria estuvo representado por la compra de dólares por parte del Banco Central en el Mercado Libre de Cambios por una suma equivalente a USD 14.800 millones. Para contrarrestar esta expansión monetaria, la autoridad monetaria retiró 81 de cada 100 pesos volcados al mercado. La absorción de esta liquidez se canalizó a través de las operaciones de mercado abierto efectuadas por la autoridad monetaria, las operaciones con compromiso de recompra de títulos (repos) con entidades financieras y las operaciones con el Tesoro (incluye el efecto contractivo de las licitaciones quincenales de la deuda en pesos del Tesoro). Esta dinámica evidencia una suerte de “doble comando” en el manejo de la política monetaria, donde la estrategia de financiamiento del Tesoro trasciende el ámbito estrictamente fiscal para incidir directamente en la programación monetaria.
Fuente: IERAL en base a BCRA
Dicho de otro modo, la actual dinámica de acumulación de reservas por parte del Banco Central está determinada por el propio sesgo de la política monetaria. La compra de divisas fue impulsada fundamentalmente por la marcada contracción del crédito interno (factores de emisión) entre enero y septiembre y no tanto por una recuperación en la demanda nominal de dinero, a diferencia de lo que se observó en la primer etapa de acumulación de reservas durante la propia gestión de Milei entre diciembre de 2023 y febrero de 2025 (respondió a un fuerte repunte de la demanda de pesos por parte de los agentes económicos). A la luz de los datos más recientes, no se observan indicios de un cambio de tendencia en esta dinámica en el corto plazo.
Fuente: IERAL en base a BCRA
¿Qué hubiera pasado?
Los datos sobre el crédito en pesos al sector privado confirman su estancamiento en lo que va de 2026. Medido en términos reales, el financiamiento se mantiene en niveles similares a los de julio del año pasado, representando actualmente un 8,8% del PIB.
Tal como se analizó en el informe anterior, la política monetaria viene exhibiendo un sesgo contractivo, especialmente desde julio en adelante. Podríamos plantearnos cuál sería el resultado de un esquema contrafáctico que hubiera implicado una menor esterilización de los pesos que introducía el BCRA con la compra de reservas. En este escenario se habrían volcado más pesos al sistema, incrementado la liquidez del sistema bancario; no obstante, la efectividad para impulsar el crédito interno se encontraba condicionada. Sin modificaciones en la política de encajes ni en la presión tributaria sobre el crédito, y en un contexto de creciente morosidad (en agosto se habría estabilizado en el 7,7% para el total del sector privado), difícilmente se hubiera observado una reactivación sustancial del crédito; por el contrario, es de esperar que el impacto sobre el financiamiento hubiera sido marginal. No obstante, ello hubiera permitido dinamizar la actividad, al menos parcialmente.
Fuente: IERAL en base a BCRA
Aun así, debe reconocerse que una expansión monetaria asociada a la compra de dólares por encima de la demanda de dinero compatible con el equilibrio monetario habría generado presiones cambiarias. Por consiguiente, bajo este escenario alternativo, las compras de reservas hubiesen sido menor, el tipo de cambio se hubiese depreciado más (con su consecuente impacto sobre la tasa de inflación) o una combinación de ambas. Asimismo, moderar la compra de divisas habría reducido el margen con el que se contaría en caso de necesitar sortear una potencial volatilidad cambiaria y/o amortiguar eventuales shocks negativos, tanto internos como externos (seguro de liquidez). El menor “colchón” del que se dispondría terminaría debilitando el rol disuasivo que ejercen las reservas por el simple hecho de estar presentes y no necesariamente por usarse.
En definitiva, ante una demanda de dinero que no creció como se esperaba (en parte debido a la sorpresa inflacionaria que se dio en la primera parte del año y, en parte, al menor dinamismo de la actividad), los objetivos de crecimiento, acumulación de reservas y desinflación entraron en conflicto. Frente a este dilema, la estrategia oficial priorizó la acumulación de divisas, bajo un esquema de prudencia monetaria coordinado con el Tesoro a fin de evitar desequilibrios en el mercado monetario que trajera aparejado más inflación.
La experiencia de Perú: Lecciones de un esquema monetario de transición
El marco monetario actual se basa en el control de agregados. Si bien trascendió que el Banco Central monitorea el M2 transaccional, intensificando su seguimiento cuando se aparta más de dos desvíos estándar de su media, las autoridades han explicitado que esto no implica una función de reacción automática por parte de la autoridad monetaria. La ausencia de reglas o criterios explícitos respecto al momento, magnitud y condiciones de respuesta ante distintos escenarios dificulta el anclaje de las expectativas. Dado que los agentes forman y revisan continuamente sus perspectivas procesando la información disponible y asignando probabilidades a eventos futuros, la predictibilidad de la política monetaria resulta indispensable para reducir la incertidumbre y ofrecer un marco de mayor previsibilidad.
Un antecedente de política monetaria relevante para nuestros días es el esquema aplicado por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) en los noventa, previo a la adopción del régimen de metas de inflación (Inflation Targeting) en 2002. La autoridad monetaria de Perú implementó un esquema de agregados monetarios más compatible con la expansión crediticia y con menor exigencia de encajes bancarios. A partir de 1994 se introdujeron metas anuales orientativas de inflación de corto plazo, lo que fortaleció los mecanismos de transmisión de la política monetaria y facilitó el anclaje de expectativas de los agentes económicos.
Para migrar gradualmente hacia la tasa de interés interbancaria como instrumento operativo, primero necesitaban reducir la volatilidad del mercado interbancario. Es por ello que el BCRP adoptó en 1999 el saldo de cuenta corriente de los bancos como meta operativa intermedia. Se anunciaba mensualmente un rango-meta para el saldo promedio de la cuenta corriente de los bancos y se empleaba las operaciones de mercado abierto para conseguir dicho objetivo. La mayor estabilidad y predictibilidad de la cuenta corriente permitió reducir la volatilidad del mercado interbancario y la formación de las tasas de interés en los distintos puntos de la curva de rendimientos. A su vez, otorgaba flexibilidad para reaccionar ante episodios de turbulencia en el mercado cambiario, pues admitía incrementos en la tasa de interés en soles, de modo que se evitaba una depreciación brusca del tipo de cambio. Esto era sumamente importante debido al alto grado de dolarización financiera.
Comentarios finales
En síntesis, la coyuntura monetaria actual refleja la tensión entre tres objetivos clave: consolidar la desinflación, acumular reservas y reactivar el nivel de actividad. Ante una demanda de pesos que no logra traccionar al ritmo esperado inicialmente, la autoridad monetaria optó por priorizar la acumulación de divisas, esterilizando la mayor parte de los pesos emitidos a fin de evitar desequilibrios monetarios que generen presiones inflacionarias. El estancamiento del crédito que se observa en este contexto ha forzado al Gobierno a buscar “medidas alternativas” para dinamizar el crecimiento (caso del crédito en dólares para agentes económicos sin ingresos en divisas o el uso del FGS para fomentar el crédito hipotecario), en lugar de recurrir al easing monetario-fiscal tradicional.
Hacia adelante, el principal desafío radica en dotar de mayor transparencia y previsibilidad a la política monetaria. Sería óptimo para la economía, y beneficiaría a la eficiencia del esquema, contar con reglas explícitas respecto del momento, magnitud y condiciones de respuesta de la autoridad monetaria ante diferentes escenarios (funciones de reacción). En este sentido, la experiencia del Banco Central de Reserva del Perú aporta aprendizajes valiosos que pueden servir de guía en el corto plazo para optimizar el funcionamiento del régimen de agregados que se aplica actualmente.
Asimismo, se debe avanzar hacia la plena autonomía del Banco Central en la definición de la política monetaria y adoptar un esquema de comunicación más sobrio, que evite el exceso de narrativa para preservar la confianza social y la credibilidad del programa. La efectividad del ancla depende centralmente de una comunicación clara. Todo esto constituye un conjunto de pasos fundamentales para anclar de manera más firme las expectativas del mercado y, con ello, minimizar los costos en materia de actividad.
Maximiliano Gutiérrez
Responsable sección Monetaria-Cambiaria
