Saltando obstáculos
La “Fase II” del plan económico, lanzada a mediados de julio, tuvo efectos divergentes sobre las expectativas, a juzgar por indicadores seleccionados del mercado. Por un lado, y de acuerdo al ROFEX, llevó a una mayor convicción alrededor del deslizamiento al 2% del tipo de cambio oficial, junto con un achicamiento de la brecha cambiaria, al tiempo que se lograba moderar las proyecciones para la tasa de inflación mensual (el dato de agosto podría perforar el piso del 4%) y se interrumpía la racha vendedora del Banco Central en el mercado oficial de cambios. Por el otro, el riesgo país se mantuvo muy elevado, en el contexto del deterioro adicional de las reservas netas del Banco Central, de una cuenta corriente del balance de pagos que entró en territorio negativo desde junio, y de los interrogantes acerca de cómo se habrán de enfrentar los vencimientos de deuda externa, que hasta principios de 2026 suman 16,0 mil millones de dólares, incluyendo BOPREAL y títulos del Tesoro, sin contar Organismos Internacionales. En el frente monetario, se confirmó que esta “fase II” no es lo restrictiva que inicialmente se había anunciado, con crédito al sector privado que actualmente se expande a un ritmo del 10,2% mensual en términos reales, fenómeno que de la mano de la lenta recomposición del poder adquisitivo de los salarios apuntala indicadores positivos de actividad para este tercer trimestre en relación al segundo que, todo indica, habría sido el piso de la recesión.
Así, se está configurando un escenario en el que se espera continuidad de los cepos, política que deberá ser complementada con “ingeniera financiera” para hacer frente a vencimientos de títulos por unos 4,3 mil millones de dólares en enero de 2025. Aunque el blanqueo de capitales sea exitoso, se habrán de requerir fondos adicionales. Y esa es la cuestión. El costo y el volumen de financiamiento que consiga el Tesoro para hacer frente a esos primeros compromisos de 2025 serán claves para las expectativas.
¿A qué se debe la divergencia entre indicadores tales como expectativas de devaluación (ROFEX) por un lado y riesgo país, por el otro? Justamente, tendría que ver con el hecho que la continuidad de las restricciones cambiarias extiende el deslizamiento del tipo de cambio oficial al 2% y contribuye a refinanciar los vencimientos de deuda doméstica, “cazando pesos en el zoológico”, complicando “del otro lado del mostrador” la factibilidad de lograr una recuperación sostenida de las reservas del Banco Central.
Sin el cepo ni la participación del sistema financiero en las licitaciones, hubiera sido imposible para la gestión anterior emitir deuda publica doméstica por el equivalente a 10,2% del PIB en 2023, tal como consta en el último “Staff Report” del FMI. Pues bien, para 2025 ese mismo documento proyecta amortizaciones de deuda pública interna equivalentes a 9,4% del PIB.
A su vez, la falta de demanda genuina del mercado llevó tanto a la gestión anterior como a la actual a generar fuertes incentivos para que las entidades financieras se convirtieran en demandantes de bonos, y la consecuencia de esta política es que hoy casi el 50% del activo de los bancos está aplicado a títulos públicos, una relación que en 2015 era del orden del 26%. Y, obviamente, el Banco Central no podrá dejar de ser el “prestamista de última instancia”, tal como están configurados en el presente activos y pasivos del sistema financiero.
Como los cepos no permiten “lograr dos objetivos a la vez” (y en el largo plazo afectan el potencial de crecimiento, como se verá más abajo), esta dinámica erosiona la necesaria consistencia de la agenda de política económica, complicando el forjado de credibilidad, pese al tremendo esfuerzo de saneamiento de las cuentas del sector público. El ancla fiscal es una condición necesaria, no suficiente, para estabilizar la macro.
Obsérvese que el actual nivel del riesgo país, en torno a 1450 puntos, contrasta con 480 puntos que se registraban a fin de 2015 en medio del traspaso de mando presidencial, pese a que en aquel período no hubo prácticamente ajuste fiscal. En cambio, en este 2024 podría alcanzarse un superávit financiero equivalente a 0,6% del PIB, una mejora fiscal de 6,6 puntos porcentuales, dado el déficit del 6% del PIB observado en 2023, de acuerdo a lo reseñado en la columna de Marcelo Capello y Nicolás Cámpoli.
Siete semanas antes y después del anuncio de la “Fase II del programa económico” del Gobierno para variables seleccionadas
*Incluye datos hasta el 21-ago-24, último disponible.
Fuente: IERAL en base a BCRA, INDEC y fuentes de mercado.
Respecto de la inflación, hay que subrayar que en los planes de estabilización, en general, la “última milla” es la más complicada, dicho esto sin desmerecer el logro de haber bajado la tasa mensual del 25% al 4%. Es posible que en agosto pueda perforarse el umbral del 4% mensual, y si eso ocurre será porque la “inflación núcleo” ha descendido otro escalón, respecto al 3,7/3,8% de los tres meses anteriores. Aun así, dos factores complican el recorrido de la “última milla”: por un lado, la llamada “inflación inercial”, que se advierte en el deslizamiento del precio de los servicios intensivos en mano de obra y, por el otro, la falta de consistencia que significa manejarse con un régimen monetario-cambiario de transición, no definitivo (cepo incluido). Habrá que ver cuánto de esto puede ser sustituído por el impacto “desinflacionario” de la baja de 10 puntos de la alícuota del Impuesto País.
En esencia, la “Fase II” del plan económico, lanzada a mediados de julio, está logrando bajar en el corto plazo las expectativas de devaluación y de inflación (dentro de un piso todavía relativamente elevado), pero sin poder despejar el horizonte de mediano plazo. Obsérvese que los contratos del ROFEX para el tipo de cambio oficial de fin de diciembre actualmente se cierran a una paridad de 1092 pesos por dólar, cuando en el período previo ese guarismo era de 1188 pesos. Del otro lado, pese a que en agosto el Banco Central cortó la racha vendedora en el mercado oficial de cambios (ver columna de Gustavo Reyes), la tasa de riesgo país se mantuvo en el andarivel cercano a los 1450 puntos. Las reservas netas, a su vez, continuaron su trayectoria en terreno negativo, hasta un rojo actual en torno a los 3,4 mil millones de dólares.
El tema es que, por la dinámica actual del mercado cambiario, no puede proyectarse una reversión del fenómeno de “reservas netas negativas”: en setiembre y octubre las cuentas externas se verán afectadas por el pago de importaciones que se habían pospuesto en la primera parte de 2024. Esta dinámica, a su vez, habrá de poner de relieve las implicancias de la continuidad del “blend”, la autorización a los exportadores a liquidar el 20% de sus operaciones por el mercado libre, destinada a mantener contenida la brecha cambiaria. En igual dirección y con similares implicancias, en el lanzamiento de la “Fase II” se anunció la disposición del Banco Central a vender en el mercado libre de cambios (con efectos de esterilización de pesos, en este caso), una cifra de dólares que podría alcanzar a 1,7 mil millones, aunque sin una regularidad preestablecida: según estimaciones propias, se proyecta que desde el inicio de la “Fase II” y hasta el 26 de agosto, inclusive, por esta ventanilla se han sacrificado reservas por un monto aproximado de USD 530 millones.
Sin computar este último instrumento de intervención, la vigencia del “blend” hará que, en 2024, el BCRA estará capturando sólo una cuarta parte del superávit comercial. De 20 mil millones, lo que se estará liquidando por el mercado oficial serán 5 mil millones de dólares, aproximadamente.
De cara al año entrante, la balanza comercial se habrá de deteriorar por el aumento de importaciones que conlleva la salida de la recesión, pero por Vaca Muerta habrá cierta compensación, ya que el superávit de la balanza comercial energética podría pasar de 4,5 mil millones de dólares en 2024 a 8 mil millones en 2025. Y, si la caída del precio de las commodities (de la soja en particular) se estabilizara en los actuales niveles, una fracción de esa merma se puede compensar con mayores rindes. De acuerdo a estimaciones del equipo agroindustrial de IERAL, en 2024 las exportaciones netas del sector (se restan importaciones por admisión temporaria de soja) alcanzarán a 29,8 mil millones de dólares, un incremento de 9,5 mil millones respecto de 2023, pero los precios internacionales impedirían la continuidad de la trayectoria ascendente para el año entrante. Las estimaciones preliminares para 2025 cifran en 28,4 mil millones de dólares las exportaciones agroindustriales, una merma de 1,4 mil millones respecto de los guarismos estimados de 2024.
Estos números preliminares para 2025 subrayan la importancia del tema de la continuidad o no del “blend”, es decir, si el 20% de los ingresos por exportaciones seguirán alimentando la oferta de divisas en el mercado libre, o si pasarán a canalizarse plenamente al mercado oficial.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
