Del crawl a las bandas: ampliación del horizonte pensando en Octubre ¿Y más allá?

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Del crawl a las bandas: ampliación del horizonte pensando en Octubre ¿Y más allá? (*)

(*) Ya se ha subrayado que el verdadero test para el programa que se acuerde con el FMI es que no deje la percepción de un “día D” para la etapa posterior a las elecciones legislativas. Porque con expectativas de cambios abruptos después de octubre, seguiría complicado el manejo de la macro hasta ese mes.

Tal como viene la dinámica de coyuntura, todo indica que el riesgo de seguir con el crawl al 1% luce menos manejable que el riesgo de avanzar hacia flotación cambiaria. No se espera, de todos modos, una liberación plena del mercado cambiario (quedarían ítems excluidos del acceso directo al tipo de cambio oficial), ni una flotación sin intervenciones del Banco Central.

En caso que se avance hacia una flotación “administrada”, luego de un salto inicial, es posible que se encuentre un tipo de cambio que se perciba como de equilibrio, sin necesidad de una gran devaluación. Es relevante en ese sentido la magnitud de la brecha cambiaria entre el libre y el oficial.

En caso de “flotación administrada”, se eliminaría el “blend”, es decir, de aquí a fin de año habría una oferta adicional de divisas del orden de los 13,0 mil millones de dólares en el mercado oficial, y seguiría habiendo operaciones por el mercado libre, pero con limitada intervención del Banco Central

(De “Elevado riesgo país, pese al avance del acuerdo con el FMI” publicado el 4 de abril, una semana antes de los anuncios del 11 de abril de 2025)

La despedida de la “fase II” de la política de estabilización ocurrió en un momento en el que el “ancla cambiaria”, con el crawl al 1% mensual, había ingresado al “peor de los mundos”, ya que se habían desanclado las expectativas de inflación y, al mismo tiempo, el Banco Central sufría una sangría de reservas. El programa anunciado el 11 de abril, al basarse en un levantamiento parcial pero relevante del cepo, aporta la ventaja de un achicamiento significativo de la brecha cambiaria, clave para la fluidez de los movimientos de capitales y también para las expectativas de devaluación.

Otra ventaja del esquema de bandas tiene que ver con el manejo de la macro de aquí a octubre. Con el crawl al 1% mensual se estaban acumulando expectativas disruptivas para el “día después” de las elecciones de medio término. Ese riesgo no se ha eliminado por completo, pero, si se cumplieran algunos supuestos, podría pasar a ser un riesgo más manejable. Dos supuestos importantes al respecto: que la inflación converja a un andarivel del 2% mensual a partir de mediados de año y que el Banco Central efectivamente comience a recuperar reservas netas, ya que la significativa inyección de liquidez aportada por los créditos anunciados permite cubrir vencimientos de deuda hasta el segundo trimestre de 2026, por lo que se necesita reponer esas divisas.

Desde el 11 de abril, el tipo de cambio ha fluctuado en un andarivel levemente inferior al centro de las bandas de intervención, inicialmente en 1000 y 1400 pesos por dólar. Esto ha ayudado a la contención de las expectativas de inflación, junto con el desplome de la brecha cambiaria, mientras el gobierno reitera mensajes en el sentido de no estar apurado en el objetivo de comenzar a recuperar reservas. La tasa de interés, con cierta volatilidad propia de un esquema de control de agregados, no ha sufrido grandes cambios luego de un movimiento al alza en los días previos al lanzamiento del programa. El Tesoro ha reforzado su liquidez en pesos con lo transferido por utilidades del Banco Central y el gobierno no parece estar incómodo con la posibilidad de seguir emitiendo para cubrir la diferencia entre los vencimientos de deuda doméstica y la demanda de nuevos títulos. Con una caja estimada en 13,7 billones de pesos depositada en el Banco Central y vencimientos de bonos en manos de privados por un estimado de 21 billones entre mayo y julio, el Tesoro tiene instrumentos para no convalidar tasas de interés muy por encima de las actuales.

Si el gobierno efectivamente apuntara a comprar dólares en el piso de la banda, ¿no tendría que endurecer la política monetaria? La posible respuesta es “no todavía”. Más por el hecho de que abril podría mostrar un retorno a la desaceleración de la tasa de inflación.

Por distintos indicios, puede conjeturarse que la meta acordada con el FMI de reducir el rojo de las reservas netas a una cifra de 2,9 mil millones para junio podría flexibilizarse y que, en parte, una fracción de ese objetivo podría alcanzarse con créditos y no con compras abundantes de dólares por parte del Central. Adicionalmente, el gobierno podría estar buscando recrear el escenario de setiembre del año pasado en adelante, cuando un marcado incremento de los depósitos en dólares (en ese momento derivado del blanqueo) llevó a activar créditos y suscripciones de ON en “argendólares”.

En cualquier circunstancia, es clave que, en la percepción de los agentes económicos, no queden dudas de que el levantamiento parcial del cepo anunciado el 11 de abril será seguido de quitas adicionales de restricciones cambiarias en el futuro. El programa anunciado será verdaderamente consistente si “naturalmente” desemboca en condiciones cada vez más apropiadas para terminar de levantar los cepos, sea hacia fin de 2025 o en algún momento de 2026. Cada paso debe cimentar la percepción de irreversibilidad de las medidas ya que cualquier vacilación, que pueda ser interpretada como reintroducción de restricciones, abrirá la puerta a la “profecía autocumplida”, tal como ocurrió en agosto de 2019, cuando el resultado de las PASO anticipó el retorno de los cepos.

La trayectoria de la inflación es clave por el tipo de cambio real “de equilibrio” (bajo un cepo que no se ha desmontado para personas jurídicas), y las reservas lo son por el lado del riesgo país y de la credibilidad sobre la capacidad de intervención en el techo de la banda, lo cual influye sobre expectativas para el tipo de cambio nominal de aquí a fin de año.

Reponer reservas importa para: a) no sufrir apremios ante vencimientos de deuda y poder elegir el momento para colocar nuevos bonos en el mercado internacional con rendimientos de un dígito; b) mantener una masa crítica de divisas para disuadir a la demanda de dólares en los momentos en los que, eventualmente, el tipo de cambio se instale en el techo de la banda; c) en una economía bimonetaria como la de la Argentina, robustecer la demanda de pesos requiere de reservas suficientes en el Banco Central; y la demanda de pesos es una variable clave en el escenario bosquejado en el programa acordado con el FMI. Dada la importancia de estos vectores, habrá que seguir de cerca las señales de política para detectar en qué momento pasará a ser prioridad la acumulación de reservas con compras del Central en el mercado de cambios.

Desde el punto de vista de la economía real, el lanzamiento del programa del 11 de abril ocurrió en un contexto más que desafiante, en el que puede resaltarse:

La revisión a la baja del crecimiento mundial y de los principales países socios comerciales, por la “guerra geopolítica” (más que comercial), con incertidumbre acerca de su desenlace y un “esperar y ver” generalizado en términos de nuevas inversiones
El PIB local llegando en febrero de 2025 al pico anterior de nivel actividad, registrado en noviembre de 2017, pero con una notable dispersión sectorial y con indicadores de productividad que han empeorado en ese período, factores que condicionan la trayectoria de aquí en más
Precios relativos que pueden afectar la dinámica del agro, la construcción, la industria y el turismo, sectores para los que el nuevo escenario de estabilidad demanda reformas estructurales inmediatas y profundas, sea en el plano tributario, de funcionamiento del mercado de trabajo, de inserción externa y de incentivos al crédito de largo plazo
A propósito del crédito, es importante apreciar los cambios que pueden producirse al pasarse del deslizamiento preanunciado del tipo de cambio al nuevo esquema de bandas

Con el crawl al 2% mensual, desde el tercer trimestre de 2024 se había armado una especie de “circulo virtuoso” a favor de la expansión del crédito al sector privado. La tasa de interés de equilibrio era positiva en términos de dólares (favoreciendo el carry trade), pero podía ser neutra o levemente positiva en términos reales, considerando la marcha de la inflación. Por esa razón, en seis meses hasta marzo el crédito al sector privado se incrementó a un ritmo equivalente del 5,5% mensual en términos reales, constituyendo un motor clave de la salida de la recesión.

Obsérvese que la expansión del crédito referida ocurrió en un contexto en el que los depósitos bancarios en pesos evolucionaron a un ritmo mucho menor. Esto no fue un impedimento para la operatoria de préstamos porque el sistema financiero se fue desprendiendo de títulos públicos que formaban parte de su activo. Pero esas fuentes se han ido agotando, por lo que se habrá de necesitar un crecimiento más dinámico de los depósitos en pesos, fenómeno que a su vez estará condicionado por la dinámica de emisión de pesos del BCRA como contrapartida de la compra de divisas para acumular reservas, cuestión sobre la que hay diversos interrogantes, dado el discurso oficial según el cual “sólo se comprarán dólares en el piso de la banda”.

¿Qué ocurrirá con la tasa de interés y los incentivos a constituir depósitos en pesos y/o demandar créditos en esa moneda, a partir de los anuncios del 11 de abril?

Hay que consignar que la relación entre tasa de interés, devaluación esperada y tasa de inflación puede alterarse cuando se pasa a un régimen de flotación entre bandas, con ancla en metas de M2, viniendo de un tipo de cambio “cuasi fijo”, que se deslizaba al 2% mensual (últimos dos meses al 1%). Con el crawl, hubo tasa de interés positiva en dólares, pero relativamente neutra contra la inflación.

En lugar de utilizar la tasa de interés como instrumento de control de la política monetaria, el gobierno optó por metas de M2 privado (depósitos en caja de ahorro, a la vista y efectivo en poder del público). De este modo, la tasa de interés debería definirse de modo endógeno en el mercado, por lo que será más volátil, ya que hay múltiples interacciones entre las variables, por lo que puede haber “zonas grises” en la puesta en práctica de este mecanismo (uso de encajes, resultado de las licitaciones de deuda pública, operaciones de mercado abierto, entre otras), junto con la posibilidad de que, más adelante, pueda haber intervenciones compradoras de divisas del BCRA dentro de las bandas cambiarias, y no sólo en el piso.

Cuando el esquema de metas de M2 y bandas cambiarias se encuentre funcionando “en régimen”, si el tipo de cambio se ha acercado al piso de la banda, a diferencia de la etapa del crawl, cabe esperar que la tasa de interés se ubique no sólo por encima de la devaluación esperada, sino también de la inflación proyectada. Es decir, partiendo del piso de la banda, la tasa real de interés (medida contra el IPC) podría ser más elevada que durante los meses del “crawl”. En cambio, la tasa de interés podría ser neutra o negativa en términos de inflación esperada partiendo de zonas cercanas al techo de la bandas: si éstas son creíbles, un tipo de cambio que se ubique cercano al techo, no tendría para subir más que al 1% mensual, mientras que, en ese caso, la inflación mensual podría ser mayor y, por ende, la tasa real de interés sería menos positiva o neutra.

Dentro del esquema de bandas, con piso y techo creíble, el tipo de cambio pasar a ser evaluado como un activo financiero más, y queda supeditado a esas reglas del juego. Obvio que este encuadramiento deja de funcionar si existen expectativas de modificación de los límites establecidos para la banda superior.

¿Podrá el Banco Central defender el techo de la banda si hubiera un ataque especulativo?

Para responder esa pregunta primero hay que tener en cuenta que, con la inyección de dólares a las reservas dentro del acuerdo con el FMI y con el deslizamiento del 1% mensual al que corre la banda superior, que arrancó en 1400 pesos por dólar el 11 de abril, el Banco Central cuenta con muchas más municiones y se ha ubicado en una “trinchera” mucho más apropiada para defenderse. Esto siempre y cuando la trayectoria de la inflación se ubique en un sendero moderado, algo por debajo del 30% anual hacia diciembre de este año.

Para ilustrar ese punto, el tipo de cambio de diciembre de 2025, que llegaría a 1531 pesos por dólar en términos nominales en el techo de la banda, es un guarismo que ubicaría el tipo de cambio real en un nivel muy similar al del primer semestre de 2019 (bajo un supuesto de inflación moderada de aquí a fin de año). Y el primer semestre de 2019 fue un período de corrección significativa de los abultados déficits de cuenta corriente heredados de 2017 y 2018. La línea de puntos del gráfico anterior, que marca un tipo de cambio nominal de 1286 pesos por dólar para fin de este año, es simplemente la indexación del precio del dólar partiendo de los 1020 pesos de fin de 2024, siguiendo al supuesto de inflación mencionado, descontando un estimado para la inflación internacional. Es decir, 1286 pesos sería el equivalente al tipo de cambio real de diciembre de 2024. Aunque en ese momento ya se discutía de “atraso cambiario”, el esquema era de un tipo de cambio semifijo. A partir de las bandas, la distancia entre ese tipo de cambio y el techo de la banda sería del 19% en el ejemplo elaborado. Esto da margen a escenarios en los cuales el precio del dólar en el mercado oficial se ubique unos puntos porcentuales por debajo del techo de la banda, sin que esto implique turbulencias inmanejables. Por supuesto, el horizonte temporal en discusión es el del segundo semestre de 2025.

Cómo se subrayó más arriba, el precio del dólar como activo financiero depende centralmente de las expectativas, y el “carry trade” se puede sostener en la medida en que se mantenga la oferta de dólar futuro en el ROFEX, de modo de poder calzar las operaciones para asegurarse determinada rentabilidad en moneda fuerte. De allí la importancia de la franja en donde están cavadas las “trincheras”, para que aquellos agentes económicos que las consideren creíbles puedan arbitrar sus operaciones. Para el caso de shocks externos, existiría un “seguro” basado en la línea de estabilidad cambiaria del Tesoro de Estados Unidos (ESF), pero no para el caso de volatilidad financiera explicada por motivos internos (escasa acumulación de reservas, expectativas políticas de cara a octubre).

En el cierre de abril, ya se observaron con nitidez algunos de los efectos del nuevo régimen, ya que el tipo de cambio oficial (mayorista) subió un 9% contra el fin del mes anterior, mientras que los dólares libres experimentaron una caída cercana al 10% en igual período, haciendo que la brecha cambiaria se tornara marginal. Pese a la presunción de un endurecimiento inicial de las condiciones monetarias, las tasas de interés de cortísimo plazo cerraron el mes en el 27,02% nominal anual (cauciones bursátiles), mientras las mediciones de alta frecuencia anticipan una tasa de inflación para abril que podría acercarse al 3%, desde el 3,7% registrado en marzo.

Las operaciones de “carry trade”, con instrumentos en pesos como las Lecaps con vencimiento en setiembre, permitían en la última semana de abril un rendimiento (calzado) en dólares anualizados del orden del 9%, mientras que la tasa de interés de esos mismos instrumentos está superando a las proyecciones de inflación en un anualizado de entre el 5,5 y el 8%.

¿Es ese el nuevo equilibrio, dentro de las bandas? Imposible asegurarlo, el esquema recién se está empezando a probar y algunas variables todavía no se han terminado de acomodar. La liquidez en pesos no se ha resentido en abril, posiblemente por algún freno temporal en la demanda de créditos de empresas y familias.

De hecho, como se muestra en el gráfico anterior, desde el 11 de abril la principal fuente de expansión monetaria se ha originado en el pago de vencimientos de deuda doméstica del Tesoro que no fueron cubiertos en las licitaciones. A su vez, quizá por razones precautorias, las entidades financieras aparcaron liquidez excedente en LEFI, siendo este un factor de contracción monetaria equivalente al 18,3% del monto de la Base monetaria contabilizada al 11 de abril. Como el tipo de cambio oficial no tocó el piso de la banda, no ha habido expansión monetaria por compra de divisas.

Cabe suponer que una eventual recuperación de la demanda de crédito (que tendría efecto multiplicador) será financiada por los bancos con la venta de LEFI al BCRA (dando vuelta las operaciones de abril), por lo que hay que ver hasta qué punto la liquidez se contrae lo suficiente en mayo como para que el tipo de cambio pueda “aterrizar” en el piso de la banda de intervención. Al parecer, el gobierno aspira a que esto suceda no por suba de tasas de interés en pesos sino por mayor oferta de divisas en el mercado, con “incentivos inéditos” que llevarían a un incremento de depósitos en dólares en el sistema, dando lugar a mayor capacidad prestable de las entidades, tal como sucedió inmediatamente después del blanqueo de capitales. Este fenómeno sería reforzado por la esterilización de pesos generada por la colocación de una nueva serie de BOPREAL, esta vez por el equivalente a 3,0 mil millones de dólares, que comenzaría a instrumentarse desde mediados de mayo. En cualquier caso, serán necesarias más precisiones para evaluar el impacto de estos anuncios pendientes.

Cabe subrayar que, para encaminarse en la dirección esperada, el programa del 11 de abril “cierra” en 2025 con un flujo constante de entrada de capitales, sean rescatados “del colchón” o por transferencias de no residentes.

En los ocho meses que restan hasta fin de 2025, esa entrada de capitales debería alcanzar un promedio de los 2,0 mil millones de dólares por mes, para financiar el déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos y acumular reservas en una dimensión que se acerque a las metas comprometidas con el FMI. Si, a medida que nos acerquemos a las legislativas de octubre, se debilitaran las condiciones para atraer esos capitales, entonces se comprometería la capacidad de sostener el crecimiento del PIB en el 5% anual y se complicaría la imprescindible necesidad de seguir bajando la prima de riesgo país.

La cuenta corriente del balance de pagos (el resultado del comercio exterior de bienes y servicios reales, junto con el saldo de servicios financieros), que en la contabilidad “devengada” arrojó un superávit de 6,3 mil millones de dólares en 2024, está pasando a un rojo del orden de los 8,0 mil millones dólares en 2025. Son cifras manejables y contrastan con los déficits del orden de los 30,0 mil millones de dólares de los años 2017 y 2018, caldo de cultivo de la crisis que le costó al gobierno de entonces la posibilidad de la reelección. Pero, dado que se parte de reservas netas negativas del orden de los 7,6 mil millones de dólares en el momento del lanzamiento del programa del 11 de abril, el Banco Central tendría que lograr compras netas por unos 9,0 mil millones de dólares hasta fin de año, para cerrar el 2025 en terreno positivo.

En cualquier escenario, vale la pena subrayar que la magnitud de eventuales desequilibrios monetarios/cambiarios que puedan producirse en la transición a la salida final del cepo, no son comparables a los registrados hacia 2017, cuando la economía argentina había salido del cepo, pero en un contexto de marcada vulnerabilidad. Obsérvese que el déficit de cuenta corriente estimado para 2025 alcanzaría entre el 7,0% y el 10% del total de las exportaciones de bienes y servicios del año, cuando en 2017 el rojo externo fue equivalente al 42% de las exportaciones de ese año.

Por el momento, prioridad a la desinflación; ¿cuándo llegará la urgencia por las reservas?

El gobierno dejó atrás el crawl al 1,0% mensual, pero no su objetivo de continuar con el proceso “desinflacionario”. Esto puede provocar fricciones con el objetivo de acumular reservas. Es lógico que en una primer etapa se busque el menor traslado a precios posible del nuevo régimen cambiario; el programa se hace más consistente si la inflación punta a punta de 2025 es inferior al 30,0%. Los registros de alta frecuencia anticipan para abril una inflación inferior al 3,7% de marzo, por lo que es factible que a partir de mediados de año el IPC pueda acomodarse en un andarivel en torno al 2,0% mensual y el acumulado anual quedar algo por debajo del 30,0%.

Sin embargo, acumular reservas comprando sólo en el piso de la banda requiere de las actividades que producen bienes exportables y/o que compiten con importados una competitividad propia de otro contexto, con reforma laboral ya en marcha, con impuestos distorsivos ya eliminados; y de una confianza en la rentabilidad de las operaciones de carry trade propia de mercados financieros con moderada volatilidad.

Al respecto, es notorio el “sesgo importador” de la salida de la recesión y, si bien el esquema de bandas admite un tipo de cambio real algo más competitivo que el observado entre mediados del año pasado y marzo de este año, el margen es acotado. Obsérvese que, desde el piso del nivel de actividad registrado en el segundo trimestre de 2024 y hasta el primer trimestre de 2025, por cada punto que se incrementó el PIB (medición desestacionalizada), las importaciones no energéticas lo hicieron en 4,3 puntos porcentuales.

En caso de que el tipo de cambio se instale en algún momento en el andarivel vendedor, es clave que las condiciones reinantes lleven a una reacción del gobierno que consista simplemente en esperar que el retiro de pesos por las ventas de divisas vuelva a estabilizar el esquema, aunque con una tasa de interés más elevada a partir de ese momento. Cualquier vacilación que pueda ser interpretada como un riesgo de retorno a algún tipo de control que acaba de ser levantado sería letal para las expectativas. Una vez dado el primer paso de salida del cepo, con alcance pleno para las personas físicas, corresponde esperar pasos adicionales que involucren a personas jurídicas, y si eso implica en el futuro modificar las bandas de intervención, o pasar a un control monetario basado en tasas de interés y no en el M2, eso será visto como señal de avances adicionales, no de retroceso.