Elevado riesgo país, pese al avance de las negociaciones con el FMI
Al final, el “Día de la Liberación” llegó antes que el anuncio de los detalles que se negocian con el FMI para el crédito de facilidades extendidas, que ascendería a 20 mil millones de dólares, con un desembolso inicial del orden de los 8 mil millones. Por la percepción de agotamiento de la política de deslizamiento del tipo de cambio oficial al 1% mensual, en el transcurso de esas negociaciones se han consolidado las expectativas de devaluación, pero sin poder modificar la trayectoria de deterioro del nivel del riesgo país. ¿A qué se debe el escepticismo? Es un “esperar y ver” que se alimenta de preguntas todavía sin respuesta unívoca.
- Un primer factor fue la escasa sintonía entre las declaraciones de funcionarios del gobierno argentino y las de los voceros del FMI.
- Tampoco se aclaró el “mix” dentro de la línea de 20 mil millones de dólares. Si el gobierno tuviera que apartar y “dejar en la vitrina” 14 mil millones (la magnitud de los vencimientos de capital hasta mediados de 2029), entonces el Banco Central podría ser capitalizado en 6 mil millones, cifra importante pero debajo de las expectativas que se habían creado. Sin embargo, subsisten apuestas a un monto mayor de “libre disponibilidad”.
- Sigue siendo imprecisa la suma de “fondos frescos” que podrían lograrse a través de organismos como Banco Mundial, BID y CAF.
- Se percibe un conflicto no saldado entre objetivos de estabilidad hasta las elecciones de octubre, posponiendo correcciones en la política monetario-cambiaria y la posibilidad de financiar un plan de esas características. Aunque se anuncie que esos instrumentos no se modifican, el interrogante se focalizaría en las dificultades para acumular reservas bajo ese escenario y en la magnitud que podría tener la suba de las tasas de interés domésticas, con el consiguiente riesgo de tener que modificar el programa antes de lo previsto.
- Y si el programa arrancara con una nueva política monetario-cambiaria, funcional a un objetivo ambicioso de recuperación de reservas, una capitalización mayor del Banco Central sería necesaria y, sobre todo, habría que confiar en una salida de la situación actual en la que ni el dólar ni la inflación se escapen de parámetros lógicos, y que las expectativas se ordenen a partir de allí, de modo que no sea necesario subir demasiado las tasas de interés para tal objetivo.
- No hay que olvidar que el deterioro del contexto global, con indicadores de confianza por el piso y de incertidumbre por el techo, también influye sobre el riesgo país de casos como el de la Argentina (Gráfico 1). Pero debe advertirse que, en función del nuevo escenario mundial, conviene dotar de más y no menos flexibilidad a la política cambiaria. Con tipo de cambio fijo (el 1% del crawl no hace diferencia) los shocks externos repercuten en más tasa de interés doméstica y pérdida de reservas. Esto también es relevante en términos de expectativas.
Ya se ha subrayado que el verdadero test para el programa que se acuerde con el FMI es que no deje la percepción de un “día D” para la etapa posterior a las elecciones legislativas. Porque con expectativas de cambios abruptos después de octubre, seguiría complicado el manejo de la macro hasta ese mes.
Tal como viene la dinámica de coyuntura, todo indica que el riesgo de seguir con el crawl al 1% luce menos manejable que el riesgo de avanzar hacia flotación cambiaria. No se espera, de todos modos, una liberación plena del mercado cambiario (quedarían ítems excluidos del acceso directo al tipo de cambio oficial), ni una flotación sin intervenciones del Banco Central.
En caso de que se avance hacia una flotación “administrada”, luego de un salto inicial, es posible que se encuentre un tipo de cambio que se perciba como de equilibrio, sin necesidad de una gran devaluación. Es relevante en ese sentido la magnitud de la brecha cambiaria entre el libre y el oficial.
En caso de “flotación administrada”, se eliminaría el “blend”, es decir, de aquí a fin de año habría una oferta adicional de divisas del orden de los 13 mil millones de dólares en el mercado oficial, y seguiría habiendo operaciones por el mercado libre, pero con limitada intervención del Banco Central. En ese caso, la ventaja que tendría este esquema es que la tasa de interés de largo plazo podría comenzar a descender, en la medida en que la recuperación de reservas derive en una caída progresiva del riesgo país (Gráfico 2). Esto a su vez facilitaría tanto la continuidad de la recuperación del nivel de actividad como el “rollover” de los vencimientos de deuda doméstica.
En el escenario de la “flotación administrada”, la política monetaria retomaría su rol, con anclas como las metas de inflación o el control de los agregados. Inicialmente, la tasa de interés de corto plazo subiría, pero si el esquema funciona, esa variable se reduciría en términos reales (su diferencia con la tasa de inflación), algo que no sería factible si se intentara continuar con el deslizamiento del tipo de cambio al 1% mensual.
Respecto de los riesgos de volatilidad financiera, es cierto que la masa potencial de pesos para correr hacia el dólar no es menor, en caso de un deterioro abrupto de las expectativas (el equivalente a unos 120 mil millones de dólares entre depósitos bancarios y bonos del tesoro en manos de privados). Y también la cuenta corriente de la balanza de pagos, que en 2024 fue positiva en 1% del PIB, está pasando a un déficit del 1% del PIB en 2025.
Pero la situación de ningún modo es comparable con el período previo a la crisis de 2018/19. Medido en términos reales en base a cuentas nacionales, el déficit de comercio exterior de bienes y servicios en el cuarto trimestre de 2024 fue de 2,1% del PIB, apenas una fracción del rojo de 11,4% del PIB registrado en el cuarto trimestre de 2017 (Gráfico 3). A su vez, las exportaciones de bienes y servicios medidas a precios constantes eran equivalentes a 20,1% del PIB en el cuarto trimestre de 2017, guarismo que ha trepado al 25,7% del PIB al cuarto trimestre de 2024.
Aunque los indicadores de tipo de cambio real convalidan la idea de un progresivo deterioro de las cuentas externas, tampoco la situación a comienzos del segundo trimestre de 2025 es comparable a la de los trimestres previos a la crisis de 2018 (que derivó en el crédito del FMI que ahora se está buscando empalmar). Obsérvese que, medidos en dólares constantes, los salarios privados del sector formal se ubican actualmente un 37% por debajo del promedio de 2017, en un nivel semejante al del primer semestre de 2019, cuando la Argentina apuntaba a una convergencia consistente de equilibrios internos y externos, antes de que el resultado de las PASO de agosto desbaratara la marcha de la macro (Gráfico 4). Incluso, este “proxy” del tipo de cambio real que es el nivel de los salarios en dólares, sugiere menos apreciación del peso que la reflejada por el indicador tradicional, que tiene en cuenta la evolución de la inflación, no la de los salarios. En parte, la diferencia entre ambos indicadores tiene que ver con el peso de los “precios regulados” en la canasta del INDEC, con ponderación cercana al 21%, cuyo ajuste ha sido muy significativo, pero con impacto macro muy diferente al de los salarios: se redujeron los subsidios, contribuyendo al equilibrio fiscal, y se incentivó la inversión en gas y petróleo, aportando a una mejora sustancial de la balanza comercial energética.
Otro vector de diferencia entre 2018 y 2025 tiene que ver con el hecho de que, en aquel momento, el cepo cambiario había sido levantado por completo, mientras que durante 2025 habrán de subsistir algunas restricciones cambiarias, limitando la demanda potencial de divisas.
Reformas estructurales, la hora de acelerar el paso
El acuerdo de facilidades extendidas como el que se negocia con el FMI incluye un compromiso de reformas estructurales, ampliando el horizonte para la inversión. Este hecho no debería minimizarse, ya que con estabilidad e incentivos apropiados, la Argentina podrá comenzar a salir del pozo en el que cayó la productividad en los últimos 14 años. Obsérvese que, del cuarto trimestre de 2011 a igual período de 2024, la productividad media del trabajo descendió un 16,7%, siendo esta probablemente la parte más nefasta de la “tarjeta de presentación” de la era de los cepos que, justamente, arrancó hacia fin de 2011 (Gráfico 5).
Todas las reformas estructurales son relevantes, pero la secuencia importa. Si hubiera que elegir dos, que involucren cambios profundos y también efectos visibles en tiempos relativamente cortos, una debería ser la ampliación del Régimen de Incentivos a Grandes Inversiones (RIGI), para que las Pymes puedan también adherir al esquema y para que no existan sectores excluidos y, la otra, una reforma laboral como la que hizo Brasil en 2017, que logró un sostenido aumento del empleo privado formal y contribuyó a erradicar la industria del juicio. Con un RIGI más ambicioso en cuanto a Pymes y sectores, y una reforma laboral que facilite la formalización del trabajo en condiciones menos rígidas que las actuales, podrían darse grandes avances de productividad en un tiempo más corto que el que se supone.
Jorge Vasconcelos
Coordinador General de Revista Novedades.
